的重要性，我认为，仍有必要对其进行深入探讨。 文中案例多取自高收益债券领域——这是我最熟悉、数据也最多的领域，并且固定票息的特性使其分析逻辑最为直观。 不过，我所阐述的观点，对整个信贷市场都具有普适性。 去年，信贷市场表现亮眼，ICE美国银行高收益债券指数斩获8.2%的回报率。 但这比不上2023年的优异战绩——该基准指数当年实现了13.5%的收益。 这些收益背后的驱动因素是什么？ 它们又将把信贷市场引向何方？ 收益率利差 当前是否足够？ 这是今天的核心问题。 假设高收益债券收益率为8%，而同期限的国债收益率为5%，则利差为3%（即300个基点）。 如何判断哪种投资更划算呢？ 这完全取决于违约的可能性。 如果高收益债券每年的违约概率为4%，且违约时可能损失本金的75%， 那么，它对应着预期年度信用损失为3%（即4%×75%）。 如果该估算准确，那么投资者应对两种选择持中立态度。 假设违约损失率固定为75%，当违约概率超过4%时，应选择国债； 当违约概率低于4%时，应选择高收益债券。 在我管理高收益债券时，我认为，利差的正常范围是350-550个基点； 最近，我认为应进一步调整为400-600个基点。 但当前利差仅为大约290个基点，是自1977-1978年高收益债券诞生以来的利差最低水平之一。 而这是否意味着、投资者不应持有高收益债券了呢？ 这就是人们询问我“我们能聊聊利差吗？”时的潜台词。 必须指出的是，前文提及的所谓“正常”利差，实际上已被证明远超过必要水平。 这可以通过高收益债券指数（即便包含违约和信用损失的情况下）显著跑赢无风险国债得到验证。 巴克莱数据显示，1986-2024年，即涵盖橡树资本完整记录的39年间，高收益债券的年化回报率为7.83%，而10年期国债仅为5.14%。 高收益债券年均269个基点的超额回报表明， 历史上的利差，不仅能覆盖信用损失，还提供了额外补偿。 因此，历史平均利差不应该作为充足性的唯一标准， 即使当前利差低于历史均值，投资者仍可能明智地选择高收益债券而非国债。 因此，核心问题不在于当前利差是否处于历史低位，而在于其能否覆盖未来可能发生的信用损失。 根据橡树资本39年的数据（1986年-2024年）， 高收益债券的年均违约率为3.5%，违约时造成的本金损失约为三分之
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