二，对应年均信用损失约为230个基点。 决定投资价值的 始终是综合回报 这意味着，当前290个基点的历史低位利差，从理论上来讲，足以覆盖过往的违约损失。 但需注意以下三点： 1、3.5%的平均违约率，高估了典型情况下的实际违约率。 3.5%的均值实际上远高于正常值。 在橡树资本39年的业绩记录中，只有14年的信用违约率达到或超过3.5%，其余25年的违约率都低于3.5%。 3.5%的水平实际上是受1990-1991年、以及2001-2002年双位数违约率的影响。 如果剔除这四年的极端值，剩余31年的平均违约率仅为3.0%。 这39年违约率的中位数甚至更低，仅有2.7%。 2、历史违约率可能对未来而言，并不具有参考性。 在2008年全球金融危机，2020年新冠疫情期间， 各国央行和国家财政部表明，他们已经开发出了应对经济衰退和信用紧缩的工具。 尽管这两场危机在宏观层面的严重程度远超以往，但实际发生的违约，却显著低于早年的危机时期。 由此可推断，当前宏观环境的安全性已有所提升，这使得基于历史违约数据推导的利差水平，失去了参考价值。 3、高收益债券的平均信用评级（理论上的质量指标）已显著提升。 这主要源于企业对评级的敏感度降低， 大量原属投资级的BBB评级公司主动增加杠杆，使其评级降至高收益债券市场顶端的BB级。 过去25年高收益债券评级分布变化，如下表所示： 巴克莱的研究表明，目前高收益债券的平均信用质量已显著提升， 这使得现今的平均收益率利差为每单位信用风险提供的补偿，较2007年时利差的“历史最窄”时期更为优厚。 4、主动型的信用管理者，致力于减少以下两种情况： (a)投资组合中的违约发生率； (b)违约发生时损失的资本比例。 由于历史利差已足以抵消过去的平均信用损失， 这意味着，对于具备卓越信用洞察力的投资者而言，历史的利差水平甚至提供了超额保护。 对于通过主动管理降低信用损失的高收益债券管理人而言，利差更有可能被证明足以抵消未来的信用损失。 基于上述所有原因，我认为，对利差处于历史最低水平的担忧被严重夸大了。 我补充的观点是：利差扩大是一种短期现象，类似于股票的波动。 如果收益率利差扩大，导致投资者要求的收益率上升，那么债券价格会因此下跌。 但价格下跌是暂时的， 之后能够持续获得的是更高的利息收入
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