……而且，债券终究会在到期时按面值兑付（假设信用正常）。 我与橡树资本的Nicole Adrien对于这一观点一起进行了研究。 我们确定了我们常用的高收益债券基准指数的历史最低收益率利差，并观察，如果在该日买入债券，其后续表现如何。 最低利差为241个基点，出现在2007年6月，即全球金融危机爆发前夕。 以下是当时投资高收益债券以及其他指数的表现对比： 高收益债券的一年期回报显示， 如果在利差水平的历史极值点（即市场最狂热的时期）买入风险资产，随即立刻遭遇全球性金融危机，其短期表现必然不佳。 数据显示，在利差低点买入高收益债券后的一年内， 其收益率跑输美国国债11.3个百分点，跑输美国综合债券指数8.7个百分点。 然而值得注意的是，由于利息收入的缓冲作用，高收益债券投资者的实际亏损幅度非常有限（橡树资本将这一现象称为“票息的力量”）。 高收益债券需历时5年，方能超越国债及综合债券指数的累计回报； 但若拉长周期至10年和15年， 即使是在利差环境最不利的时点入场，其年化收益率仍能保持约3个百分点的超额收益。 对于能够主动管理违约风险的优秀管理人而言，其回报表现将更为优异。 上述数据表明，买入时点的利差低与不低，与中长期回报的平庸与否之间并无必然关联。 虽然评估利差是否足以覆盖信用损失至关重要，但最终决定投资价值的，始终是综合回报。 信用资产与股票： 前者预期回报更具吸引力 我曾在2025年1月的备忘录《再议泡沫》中，讨论过关于股票估值的问题—— 主要是针对标普500指数。 简而言之，历史数据显示， 以类似于当前的市盈率水平买入标普500指数的投资者，未来10年的年化回报率可能介于-2%至2%之间—— 这一结论与多家投行对美股未来低至中个位数回报的悲观预期不谋而合。 相比之下，信用资产的预期回报显然更具吸引力。 2025年1月27日，《华尔街日报》头版文章写道：“股票相对于债券的吸引力，已降至互联网泡沫破灭后的最低水平”—— 这并非单纯基于高企的市盈率， 而是因为当前10年期美债收益率，已显著高于标普500指数的“盈利收益率”。 如果连国债收益率都能超越标普500的盈利水平，那么高收益债券的超额回报将更加显著（前提是信用损失不突破历史平均水平）。 正如我最近在其他备忘录中所写到的那样， 当前债券的收益率水平，意
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