消除。在当前利率环境下，再融资约束正逐步显性化，潜在违约压力具有“后移+累积”的特征。  第三，结构性工具的使用上升，掩盖了真实违约水平。PIK（实物支付利息）工具的使用占比已由2021年的约7%上升至2025年底的11%以上。尤其值得关注的是，“Bad PIK”占比在2025年四季度已升至6.4%，可被视为一种“影子违约率”。  影响边界扩展：银行、保险机构何以被“牵连”？  随着危机升温，风险是否会通过复杂的金融链产生连锁反应，引发美国银行业的系统性风险，成为监管与市场的核心关切。据报道，目前美联储已开始行动，重点摸排银行与私募信贷的关联风险敞口规模大小。  而银行仍在链条中扮演着连接器和杠杆提供方的角色，截至2024年一季度，美国大型银行对商业发展公司的授信承诺约560亿美元。惠誉评级Meghan Neenan告诉记者，相较直接向企业放贷，银行在此类融资中通常处于资本结构更优先的位置，且贷款有超额抵押，风险相对更低、资本回报也更具吸引力。  与此同时，保险机构也深度参与了私募信贷市场。Meghan Neenan表示，最初是低利率环境驱动保险公司追求更高收益，随后投资机会多元化，与黑石、阿波罗、KKR等大型另类投资管理机构的合作加深，推动了保险资金的持续进入。  对于风险传导的链条，虽然市场普遍担忧，不过，美国监管层与业界领袖已发表看法。3月30日，美联储主席鲍威尔表示，美联储正在密切关注美国私募信贷领域，但暂时没看到足以拖垮整个金融体系的迹象。4月6日，摩根大通CEO杰米·戴蒙称，私募信贷可能不构成系统性风险，但信用周期一旦转弱，损失可能高于预期，且透明度和估值问题会放大抛售冲动。  谢栋铭告诉21世纪经济报道记者，风险正在通过美国保险资金渠道向公开市场传导。保险机构是私募信贷市场最重要的终端资金来源之一，其配置方式较银行更为直接且规模更大。当前私募信贷资产约占美国保险公司投资组合的35%。与此同时，“私募股权—保险”融合模式持续深化。尽管保险资金负债端稳定性较强，短期内不存在传统意义上的挤兑风险，但若私募信贷资产出现集中性评级下调或估值重估，则可能触发资本充足率约束趋紧。  在此情形下，美国保险机构或被迫通过出售流动性更高的资产（如投资级债券及MBS）以重建资本缓冲，从而对公开市场形成“被动去杠杆”压力。“不过我们认为，私募信贷引发系统性风险的可能性还是比较
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