概要  在中国股市泡沫破灭三年后，投机主义又卷土重来。以本杰明格雷厄姆(Benjamin Graham)定义的、内在价值较低的股票，自第一季度以来开始跑赢那些内在价值较高的股票。至今，价值投资的彼岸仍然遥不可及。  其实，价值投资在中国从未一直奏效。我们的统计分析发现，估值作为解释股票回报的一个因子在统计意义上并不显著，而且准确率非常低。我们在同一个的分析发现，小市值、稳定的盈利修正和六个月的价格动量逆转在中国市场最为有效。在这些因素中，小市值和价格动量的反转是统计意义上最显著的因子，而且准确度非常高。因此，在A股市场里，投资者应该投资小市值公司，同时可以利用阶段性的价格动量逆转作为建仓的节点。  投资者很可能将随意地否定小市值效应、把小市值效应作为投机主义而为。然而，我们注意到小市值效应其实在全球市场比比皆是，而诺贝尔奖得主之一尤金法玛教授(Eugene Fama)很久以前就将其收录为一种显著的有效市场失效的例子。我们自己的统计分析发现，小市值效应也是香港市场回报最重要的因素。鉴于小盘股和大盘股是整体市场内部的两个相无交集的组成部分，小盘股的超额回报一定来自于大盘股。  市场很多专家认为，大盘股具有确定性、流动性溢价。然而，正是因为低风险和高流动性，大盘股才会成为小盘股获得超额回报的来源。这是因为低风险的投资一般都伴随着低回报。同时，高流动性诱使大盘股持有者投机于由增长预期波动而带来的短期机会。因此，高流动性为下一个投机者临时接盘提供了便利。  小盘股持有者则没有这样的奢侈，因为这类公司的流动性很低，交易成本也很高。从长远来看，这部分持有者必须像公司所有者一样思考长期的远景，而不是猜测交易对手的情绪波动。因此，投资大盘股反而更类似于短期投机，而投资小盘股其实是一种长期投资。  这份报告反常的、不同于共识的结论不太可能马上得到广泛的接受。我们以上论述的回报因子也因此有了长期持续超额回报的余地。  -----------------------------------  “根据以往经验，无论是消息面还是市场氛围的改变，都足以影响市场大众的心理，因此，专业投资者被迫预期即将发生的变化。这是投资市场被所谓”流动性“影响不可避免的结果。在传统金融理论中，没有什么是比崇拜流动性更反社会的，这是投资机构将其资源集中在具有”流动性的证券上的一种热
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