和党未能赢得众议院，则特朗普施政空间势必受到约束，目前看该情形概率极低。   二、特朗普施政节奏推演：反移民和关税政策在前，减税和产业政策在后   特朗普政策的核心诉求是通过关税收入支持减税与制造业回流，但需要通过能源供给释放压油价来对冲政策的潜在通胀上行压力。考虑到特朗普在贸易和反移民政策上有较大自主权，可以通过总统行政令而无需国会立法实现，因此2025年以下政策很有可能排上议程：   第一，反移民政策或被优先推出作为经济压力测试。上一任期和这一任期特朗普对待移民问题态度一致强硬，叠加目前美国境内存在大量非法移民，本轮可能会推行更严格的反移民政策，包括大规模驱逐行动、修复边境墙、针对非法移民追责等。移民流失势必对美国就业市场和通胀产生冲击，我们认为反移民政策作为首发政策适合压力测试并留有转圜余地，且特朗普亦可转移矛盾给民主党政府。   第二，关税政策或排上议程，但实际落地时间仍是未知。若特朗普上台，很可能引援1974年《贸易法》122、1962 年《贸易扩展法》232条款对中国及其他经济体发动贸易行为调查、最终落地关税，但从历史经验看通常预留半年以上的周期以便调查研究、谈判磋商，不会一蹴而就，而关税对于美国通胀和国内出口的拖累也要在实际落地之后才能体现。   第三，减税政策推出或晚于前两大政策。共和党党纲中指出，随着关税收入的提高，减税政策将顺理成章推进，我们认为这隐含了先加关税后减所得税。上一轮特朗普税改法案将于2025年到期，特朗普曾多次表示要将减税政策永久化，预计特朗普团队可能会先出台新版减税方案，后续国会内部磋商博弈，落地时间可能在2025年底前后。   第四，驱动能源供给释放，但实现路径存疑。若特朗普上台，极有可能加大传统能源开发力度、放松监管并逆转拜登任期推出的清洁能源政策，但实施效果取决于特朗普和美国头部页岩油企业的利益交换，具体实现方式留待考证，油价还受到OPEC供给策略、美国经济等因素影响，影响路径较为复杂。   三、特朗普当选对资产价格有何影响？   （一）短期看，海外市场Risk-on有望延续   由于过去两周“特朗普交易”有所退潮，本次共和党大获全胜后短期“特朗普交易”依然有望延续。且参考上一轮经验，“特朗普交易”不仅仅出现在胜选后的2016年11月和12月，2017年1月底到2月初特朗普密集签发各类行政令后“特朗普交易”再起，4月
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