缓慢提升关税的方案。因此，特朗普上任后，通胀风险在方向上可能会有所提升，但幅度上或不及市场预期，今年长期通胀仍有望延续缓慢回落的趋势。   在东吴证券首席经济学家芦哲看来，2025年美国通胀料“先抑后扬”。一方面，特朗普政策对通胀的推升存在时滞；另一方面，高基数、页岩油增产预期、居住通胀下行趋势料“趁虚而入”，给1—4月通胀施加一个短暂的下行压力。   虽然从全年维度来看，特朗普的减税、关税、移民政策将分别从需求、商品供给、劳务供给层面推高美国通胀，但芦哲预期其影响不会立竿见影：首先，减税政策落地或在2025年三季度，政策涉及内容较多，大概率将启用协调程序，因此其带来的需求侧通胀不会在1—4月的数据中体现；其次，移民政策对工资通胀的影响存在约8个月的滞后性。历史数据显示，因为工资黏性，劳务供需缺口领先工资8个月，驱赶非法移民后，美国劳务市场或先体现为职位空缺的提升，再体现为工资的上行压力。最后，有限关税对核心商品通胀提振不明显。特朗普上台后迅速落地大范围、高关税的概率较低，关税落地节奏预计较慢，2018—2019年经验也显示有限的关税对美国居民通胀的冲击有限。   与此同时，芦哲预计三方面利好因素将助力美国通胀在上半年持续下行。一是2024年一季度的高基数。只有在环比增长0.6%的假设路径下，今年1—4月美国CPI同比增速才能维持在2.9%，而0.2%—0.3%是美国CPI常见的环比增长中枢，因此1—4月美国CPI同比增速料出现下行。二是居住通胀的滞后回落。居住通胀与房价领先滞后关系的失效意味着，1—4月居住通胀大概率延续回落，成为总体通胀下行的重要助力。三是特朗普能源政策下的页岩油增产预期。短期内，对伊朗制裁、欧美寒潮分别从供给和需求端给油价带来上行压力，但特朗普上台后，其鼓励传统能源、加大页岩油开采的政策预期料将在中期带给油价下行压力，拖累总体通胀下行。   美联储艰难平衡双重使命   通胀何时彻底回归目标尚未明朗，美联储同时也需要考虑就业市场的稳定性，避免限制性利率将经济拖入衰退，前路挑战重重。   目前美国经济仍保持了相对韧性。与通胀数据同一天公布的美联储褐皮书显示，2024年11月下旬至12月期间，美国经济活动“轻微至温和”增长，主要得益于强劲的假日销售表现。一些地区的受访者表示，他们担心移民和关税政策的变化可能对经济产生负面影响。   从中长期看，在美联
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