孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）   2月19日，美联储公布了1月货币政策会议纪要。在美联储本轮降息周期第一阶段结束后，作为暂停降息、等待观望阶段的首次会议，1月会议纪要比其他例行会议更重要，更值得关注。目前大家关注比较多的是两点：在通胀持续明显下降前暂停降息和资产负债表问题。其实还有更重要的一点：货币政策框架审查。   关于通胀和继续降息问题。在劳动力市场仍较稳健的情况下，通胀在决策中的分量明显加重了。纪要指出，与会者注意到通货膨胀在过去两年中已明显缓解，然而相对于委员会2%的长期目标仍然较高，而且过去一年的进展有所放缓。美联储已经注意到本轮通胀的一个规律：从2022年起，总是每年第一季度特别是1月份通胀率明显上升或反弹，下降则大多发生在剩余季度。今年1月美国CPI通胀数据也是全面超预期上升，但美联储的决策依据不是它，而是美国商务部的总体PCE通胀数据。根据现有的CPI和PPI等数据推算，1月总体PCE同比为2.4%，核心PCE同比为2.6%，均比上月明显下降，当然这也部分来自去年1月较高的基数效应。   正因如此，“与会者预计在适当的货币政策下，通货膨胀将继续向2%迈进，尽管进展可能仍然不平衡。”纪要列出了多种有利因素，包括名义工资增速放缓、长期通胀预期稳定、企业定价能力减弱，以及美联储仍然严格的货币政策立场。同时也指出了不利因素：贸易和移民政策可能发生变化的影响，强劲的消费需求，企业将试图把关税引起的更高投入成本转嫁给消费者，某些通胀预期指标最近有所上升。面对增多的不确定性，在经济增长强劲、就业状况良好、失业率保持历史低位的情况下，美联储自然不必急于继续降息，而是需要观望等待，细致观察评估新政策及其影响，慎重调整货币政策。   关于资产负债表问题。与去年12月会议不同，这次会议纪要专门新增了关于资产负债表的内容，说明1月会议正式讨论了这个问题。纪要指出，目前准备金是充足的，但债务上限问题可能会带来一些阴影。在债务上限得到解决后，储备可能会迅速下降，按照目前缩表的速度，储备可能会低于委员会认为适当的水平。会议首先讨论了缩表结束以后美联储的购买国债策略，重点是长债和短债的组合问题，大部分与会者认为美
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