额   资料来源：iFinD，CPB，中金公司研究部   图表7：中国经常账户差额/GDP   资料来源：iFinD，中金公司研究部   图表8：欧元区经常账户差额/GDP   资料来源：iFinD，中金公司研究部   图表9：日本经常账户差额/GDP   资料来源：iFinD，中金公司研究部   从中国经常项目来看，人民币受到支撑，但部分贸易伙伴却相反。而从资本项目来看，人民币和其他主要经济体过去几年都面临资本外流压力。中国处于金融周期下半场，房地产价格下跌，股市下行，也给人民币带来贬值压力。与此同时，美国金融周期处于上行阶段，财政力度也比较大，股市整体表现也比较出色，吸引资本流入。日欧相对而言，资产价格可能没有美国亮眼，对资本吸引力弱于美国。2020-2023年，日本、欧元区金融账户逆差（资本外流）占GDP的比例平均值分别为2.5%、1.7%，对汇率形成贬值压力。也就是说，中国经常项目支撑人民币汇率，资本项目压制人民币汇率，二者的综合影响是人民币对美元贬值。而部分中国贸易伙伴面临的情况是，经常项目走弱，对其本币汇率带来贬值压力，而资本项下也面临类似情形，综合来看，其汇率对美元较人民币贬值更多。不过，我们也要注意到，中国资本管理相对比较有效，也导致人民币汇率波动相对较小。   人民币汇率何去何从？   要展望人民币汇率走势，首先看看美元的走势。从中长期来看，美元在全球储备中仍处于举足轻重的地位，不过已经面临挑战。自20世纪初，美元在国际储备中的占比开始超过英镑（图表10）。1944年，布雷顿森林体系建立后，美元与黄金挂钩，各国货币再与美元挂钩，使得美元开始取代黄金，成为全球最主要的储备货币。在1929年大萧条后，以及20世纪70年代布雷顿森林体系瓦解后，美元的国际储备地位受到黄金的挑战，但在美国经济恢复后，美元的储备地位又再次巩固。近十年来，地缘政治风险加剧，黄金在国际储备中的占比反弹，反映了“去美元化”的趋势，美元的地位再次受到挑战，但目前美元仍然在国际储备中占比最高。   美元成为国际货币是美国经济和金融实力的体现。包括：1）美元价值稳定。自1980年代中期到2020年之前，美联储成功地维持了物价稳定。2）美元资产流动性强。美国金融市场，尤其是美国国债市场，是全球最深厚和流动性最强的市场。3）安全性较高。尽管美国国会围绕债务上限的纷争不断，但美国国债通
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