题后，债务发行量可能在7-9月间达到1.25万亿美元左右，有可能加剧美国金融市场流动性风险，加速外资流出和美元的贬值。中期来看，由于在时间安排上减税政策靠前而减支政策靠后，2026-2028 财年赤字增幅或将较大，我们预计这三年赤字率可能分别达到 6.9%、6.9%和 7.2%。2020年后，美国减少贫富差距、再工业化、增加地缘竞争实力，都要求财政加力。美国财政加力的后果是美债供给增加，美债利率上行。地缘政治因素使得其他国家对美债需求减少，进一步推升美债利率。这种情况下，我们认为如果下半年美联储重启QE，美元指数将进一步弱于预期。   在美元走弱的背景下，过去几年积累的经常项目顺差如果结汇提速，也可能支撑人民币汇率升值。2020年以来，我国外汇储备维持在3.2万亿美元左右，并未出现明显增加。净结汇与贸易顺差从2022年开始出现偏离（图表15）。   图表15：贸易顺差与净结汇差距走阔   资料来源：iFinD，中金公司研究部   历史上，银行涉外代客外币收入增加，人民币汇率通常升值，而从2024年以来，两者偏离程度加大，可能反映私人部门结汇意愿偏弱，部分对外收入并未转换成人民币（图表16）。将银行代客涉外净收入减去银行代客净结汇，可以近似等于待结汇资金。历史上，待结汇资金增加，人民币通常有贬值压力。可以看到，2024年以来待结汇资金上涨较快，部分解释了人民币下行（图表17）。   图表16：外币涉外代客收入保持较高水平   注：代客涉外净收入为银行代客涉外收付款中收入与支出差额。资料来源：iFinD，中金公司研究部   图表17：当前待结汇资金规模处于历史较高水平   注：待结汇资金等于银行代客涉外净收入减去银行代客净结汇。资料来源：iFinD，中金公司研究部   我国金融周期调整趋缓，而技术进步提速，资本项下贬值压力可能减少，也可能增加资金结汇动机。2025年4月，70个大中城市的新建住宅价格指数同比下降4.6%，二手住宅价格指数同比下降6.8%，跌幅均较2024年下半年收窄。金融周期调整放缓后，加上技术进步提速支撑市场信心，资本项目对人民币的压制可能减小，可能导致资金结汇提速。   同时，我国经常项目仍有韧性，也支撑人民币汇率。2025年，虽然美国对我国出口加征关税，但是4月份出口仍然同比增长8.1%。其中，对东盟、拉美地区的出口分别同比增长20.8%、1
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