中信建投证券研究   文|周君芝 蒋佳秀   我们重点聚焦美债对三组资产的影响：美股、美元和他国国债。   美债对美股的影响机制落在股利贴现模型。   美股美债多数时间相关性为负。2020年以来，股债相关性转正，美债避险属性以及60/40组合有效性降低。   当下美债利率若继续上行，有可能带来美股分母端承压。   美债对非美债券影响机制落在期限溢价。   期限溢价极好解释欧美债券联动，因为跨境投资有安全资产配置要求，并将各类国债视为“可替代品”。   若美债利率持续走高，或仍可传染欧债利率上行。相较之下，美债对新兴市场外溢影响有限。   美债对美元影响机制落在“美元微笑”和“财政皱眉”效应。   因担忧财政可持续性，外国投资者削减美国资产配置，现阶段或仍见到高美债利率和相对疲软美元组合。   今年二季度以来，美债收益率高位波动，如何看待美债利率对全球各类资产的溢出影响，我们重点分析了美债利率对美股、非美主权债券和美元的影响传导机制，以及历史表现和展望。   一、美股和美债：相关性背后是经济和货币作用   我们从股利贴现模型入手，解释美债与美股之间的相关性。   分子反映经济周期，分母同时受到无风险收益率和ERP的影响，经济增长改善的预期可能会同时提高无风险利率和降低权益风险溢价。在分子和分母的共同影响下，股票和债券的相关性不断发生变化。   金融危机以来，全球处于通胀低迷的大缓和时期，股债相关性在大多数时期为负。   金融危机以来，全球周期主要受到需求驱动，货币政策会应对需求周期起伏。受此牵引，美债和美股相关性为负，美债能够起到对冲风险的作用，60/40等经典资产配置组合也能有效发挥作用。受此影响，美债期限溢价也不断下行。   自2020年以来，美股美债相关性转正，中枢显著抬高，美债避险和60/40组合的有效性降低。   （1）无风险利率上行并不完全来自需求改善，供给驱动通胀上行迫使美联储加息抗通胀   （2）受财政不可持续影响，美债期限溢价推升美债收益率，而非经济改善推升收益率。   （3）受全球资产配置再平衡影响，美股和美债表现出正相关性   结论：当下美债利率上行并不能等同于美国经济强势。美债利率上行，更
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