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中信建投:美债如何牵引全球大类资产?
===2025-6-11 8:11:00===
的货币政策对世界其他地区具有溢出效应。   发达经济体主权债券的期限溢价表现出更高的相关性,传导机制在于跨境投资组合对安全资产配置需求[1],不同国家的主权债券被视作为不完美的“可替代品”。当欧元区经济前景黯淡,主权债务利率被压低时,会使得美债变得相对更具有吸引力,从而压低美债的期限溢价。   发达经济体之间的债券期限溢价高度协同,反映发达经济体之间的经贸和资本联动非常紧密。   跨境投资组合对安全资产的配置需求,背后反映的是发达经济体之间资本市场高度联动。这种模式适用于不同期限的债券,包括2年期和5年期债券等短端债券,尽管程度较小。   放眼欧洲以外,日本和主要新兴市场经济体的主权债券收益率,对美国国债的敏感性仍然有限。然而,有迹象表明,日本和新兴市场的这种敏感性正在逐渐增强。日本 40 年期政府债券的疲软拍卖推高了日本国债收益率,美国国债利率相应也走高。   毕竟美国和欧元区占全球跨境债务投资组合的60%以上,而新兴市场和发展中国家所占比例不到7%,许多国家只占不到1%。   [1] 美联储, Don H. Kim, International Yield Spillovers, 2021.1   (三)美债和非美债券联动的历史复盘   过去三十年中,发达经济体的长端利率有两个特性:一是长期利率中枢下行,二是同步高频波动。   上世纪90年代初以来,美国长期收益率月度变化与德国、日本、英国长期收益率月度变化,之间相关性平均约为0.4,近年来达到了0.7以上水平。   即使美联储在2015年12月~2018年底收紧货币政策,10年期美债利率依然保持在历史低位,以至于10Y-3M美债之间的利差在2019年5月变为负值。   美债之所以有这种表现,背后可能有外国利率的溢出效应:德国和日本等发达外国经济体10年期国债利率偏低,相较之下,长期美国债券更具吸引力,跨境资产配置压低10Y美债利率。   一个重要的证据是,欧央行开启大规模量化宽松后,我们看到资金持续从欧元区流向美国(图8)。   展望未来,若美债收益率持续走高,仍可能对欧元区债券利率产生传染风险,若发达经济体的财政和通胀周期同步,这种传染效应更加明显。但如果周期分化,同时境外资金持续抛售美债回流本土,可能会使得短期内美债和其他主权债务利率之间的相关性降低,直到美债利率升高到再次具有吸引力。   相比之下,
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