美债收益率对新兴市场国债收益率的外溢影响仍将相对有限。   3   美债和美元：从“微笑曲线”到“财政皱眉”   （一）美债对美元的传导机制   汇率通常是相对价格，美元指数与美欧、美日之间的相对变化紧密相关。   本次美联储加息周期以来，美元指数与美债10年期利率走势高度相关，直到今年二季度以来发生了变化。近期二者分歧扩大，财政的可持续性成为新的考量因素。   我们通过“美元微笑”和“财政皱眉”的分析框架描述美债利率和美元指数之间的相关性。   “美元微笑”是指在美国经济广谱两端，也就是深度衰退和强劲扩张时，美元指数均倾向于升值，在增长放缓时期，美元指数倾向于疲软。   在曲线右侧，美元指数与美债利率正相关，而在接近衰退的左侧，美债利率与美元指数负相关。   “财政皱眉”理论认为，财政过于宽松和过于收紧时，美元指数均倾向于贬值。   财政政策过于紧缩，经济增长疲软，美债利率和美元指数呈现正相关。财政政策过于宽松时期，债券供给的增加和对财政的不可持续的担忧，会使得美债收益率上升的同时美元贬值。   在曲线的中间，合适的财政政策推动经济增长，使得美元倾向于升值。   （二）美债和美元传导的历史复盘   自金融危机以来，美元指数震荡走强，出现两次快速升值。   第一波是2014年美欧、美日货币政策分歧，欧央行开启大规模量化宽松，而日本开始“安倍三支箭”。   第二波升值则在新冠疫情后，受美联储快速加息以及过去两年“美国例外论”的影响。   金融危机后出现过两次比较明显的美元指数和美债利率相关性转负，同时美元快速贬值。   2017年全球经济协同复苏，美元指数全年贬值，与美债利率负相关。   今年二季度以来美元指数贬值6%，完全抹去去年四季度以来的涨幅，美元指数和美债利率的相关性转负。   虽然近年来投资者已经接受更高的收益率作为持有美国债务的充分补偿，但对财政可持续性的担忧和外国投资者对美国资产的需求减弱，现阶段或仍见到高美债利率和相对疲软美元组合，使美国财政扩张的成本更高。   模型失效风险，我们通过ACM期限溢价模型和股利贴现模型分析美债和美股的定价，模型的有效性对研究报告结论存在影响。   美国财政转为紧缩风险，若特朗普政府大幅收紧美国联邦财政赤字，同时美国经济走弱，美债收益率可能大幅下行。   贸易战引发全球经济衰退，或大规模的金融危机或流动性危机出现
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