元而非债券市场。

  当债务总额超过GDP的250%时，即便是内部债务也会动摇经济稳定。平均利率每上升1个百分点，就意味着纳税人向债券持有人转移约2.5%GDP的巨额财富。虽然这仍属于“国内”转移，但对于人口萎缩、劳动力减少的日本而言，如此规模的转移实在过于沉重。

  日本不会被迫发生传统意义上的债务违约，因为它以本币发行债务，且央行总能创造出履行名义偿付义务所需的日元。日本可能经历的违约只有通胀违约：国家以名义价值偿还债务，同时通过货币贬值和负实际利率摧毁实际价值。这是所有高负债发达经济体的必经之路，而日本已深陷其中。

  从这个视角看，当前日本国债的抛售并非日本央行可信紧缩政策的信号。日本根本无法维持紧缩周期。若长期收益率升幅过大，便会突破“切尔霍特线”——即日本债务失控飙升的临界名义利率。在名义增长率约3.5%-4%、基本赤字接近GDP的3%、债务率达GDP的250%的背景下，日本要想稳定债务，长期收益率必须维持在约2.5%-3%以下。当前收益率升至1.85%，仅仅是市场在收取通胀溢价。如果收益率进一步攀升，日本央行将被迫出手干预。

  日本经济的结构转型与日元宿命500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/〉(美元兑日元日线图，来源：易汇通)

  从1975年到2010年，日本经济一直依靠一个强大的外部稳定器运行：贸易收支平衡。当贸易顺差收窄时，日元走弱；当贸易顺差扩大时，日元走强。这两条曲线的联动源于日本的出口盈余创造了外汇收入，这些资金回流兑换为日元，增加了国内储蓄，并最终流入日本国债市场。贸易顺差间接支撑着债券市场。

  然而在全球金融危机后，特别是福岛核事故之后，这一模式已被打破。日本转变为能源的结构性进口国，贸易顺差随之消失。按照旧有逻辑，日元本应崩溃。但实际情况是，在2010至2012年间，由于资本回流规模远超贸易渠道影响，日元反而走强——这一阶段彻底打破了原有的相关性。

  虽然相关性已被打破，但趋势并未改变。2012年后，贸易收支持续疲软，日元开启了最长贬值周期。日本不再通过出口顺差推动日元走强，而是通过进口依赖导致日元走弱。由于贸易顺差不再增加国内储蓄，银行、保险公司和养老基金的资产负债表也停止扩张。这个缺口必须
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