由日本央行来填补。

  一旦日本央行控制住收益率，调整压力就只能由汇率来承担——这正是当前政策框架的本质。当日本央行压制收益率时，所有宏观经济压力都由日元承担：每次央行尝试紧缩，日元都会剧烈反弹；每当央行更深地陷入负实际利率，日元便再度走弱。日元的长期贬值趋势，正是日本“通胀违约”机制的外部体现。

  日本经济仅存三条可能的出路：其一是日元大幅贬值至170-200区间，以恢复贸易顺差与储蓄基础；其二是实现结构性通胀抬升；而第三条——也是唯一真正可持续的长期出路——是开放移民。

  数十年来，移民政策在日本曾是难以想象的禁区，但现今移民政策已获得政治层面的容忍。这是唯一能扭转人口颓势、扩大劳动力规模、重振储蓄率的结构性解决方案，使日本在不依赖金融抑制的前提下重建自主偿债能力。

  在此期间，日本经济将依靠其庞大的海外资产维系生存。

  负利差之锚锁定日元融资货币宿命

  日本是拥有超过500万亿日元净海外资产的超级债权国。但这些资产并不会回流本土，而是持续滞留海外——因为日本的实质收益率为负值，而海外市场能提供正实际回报。

  机构投资者衡量的始终是实际收益率而非名义利率。只要日本仍需维持负实际利率以防止债务失控，日本投资者就不会让资本归国。这注定了日元将长期保持疲软的基本面，并持续被困于融资货币的定位。而最强有力的实证，正来自国际收支账户本身的数据轨迹。

  虚高的盈余，真实的困境

  日本的经常账户盈余已飙升至创纪录水平，但其成因却指向结构性困境：首要收入项(以贬值货币计价的利息、股息及海外利润)激增至逾4万亿日元，而贸易收支却始终徘徊在微利边缘。日本已从贸易顺差国转型为投资收入顺差国。由于这些收入皆产生于海外，并未创造日元需求——机构投资者因海外实际收益率更高而持续将资金再投资于境外市场。这解释了为何在经常账户盈余创新高之际，日元仍持续走弱：资本并未回流本土。

  唯有在日元贬值与美国经济强劲的双重情境下，日本才可能重建贸易顺差。日元走弱将刺激出口激增，而美国经济扩张将提振外部需求——这将重启企业盈利增长带动国内储蓄扩张的传统引擎。

  日元将持续保持结构性融资货币的属性：每隔数个季度，当输入性通胀飙升迫使日本央行收紧政策时，日元便出现剧烈反弹；但债务算术终将迫使央行重返宽松，日元也随之重启跌势。
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