慢向中性靠拢，资产负债表则进入“缓慢温和扩张”。   货币政策迷雾重重   需要注意的是，点阵图显示了一个愈发分裂的美联储：7名官员认为2026年应完全按兵不动，8名官员则支持至少降息两次。   李徽徽表示，这次点阵图出现的分裂，是他近年来见过的最深刻的一次内部路线之争。7位主张按兵不动的官员相信的是“高利率新常态”，认为在AI产能爆发和财政赤字扩张的背景下，资金就该这么贵；而另外8位则更担心紧缩过度的滞后效应。他认为这种分裂意味着，明年每一次会议激辩的程度可能会更加猛烈，市场对于政策的可预测性也会降到历史低点。   此外，美联储新主席的问题更是2026年巨大的不确定性。李徽徽表示，如果鲍威尔卸任，市场普遍预期新主席为了迎合政治压力会更鸽派，毕竟2026年也是中期选举的关键年份。不过，历史上新官上任，往往需要先通过“鹰派”表态来立威，建立市场信任。所以，哪怕新主席骨子里是鸽派，他在市场面前也可能不敢轻举妄动，如果在通胀还高企的时候硬推激进宽松，最先“投反对票”的会是债券市场，长端收益率和美元会“用脚投票”。   因此，李徽徽预计，新主席大概率会等待经济痛苦指数真的上来了，才会顺水推舟地转鸽。因此，不要指望换个人就能马上大放水，明年的美联储将在内部撕裂和外部政治压力的夹缝中走得更加“蹒跚”。   如果说前两年美联储是全力抗通胀，那么明年美联储会实质性地向“稳就业”倾斜，但嘴上还得喊着“抗通胀”。从经济学角度看，通胀维持在2.5%左右对宏观经济的冲击远没有失业率飙升带来的痛苦大。经过2023年到2024年的高息环境，美国企业的资产负债表已经很紧绷了，尤其是中小银行和商业地产的雷并没有完全排掉。现在的就业数据虽然看着还行，但那是滞后指标。李徽徽估计市场会看到美联储会逐步抬升对通胀的容忍度，也就是如果通胀在2.3%至2.6%之间徘徊，只要不失控，美联储大概率会选择“视而不见”，转而去呵护劳动力市场。因为在2026年，再想通过高利率把通胀压回2.0%的完美目标，付出的就业代价将是指数级上升的。所以虽然这次会后声明鲍威尔还在强调双重使命，但实际上是在为容忍高一点的通胀做铺垫。   在程实看来，关于关税的影响及其对物价走向的传导机制，一直是美联储争论和关注的核心议题之一。经济结构性的“冷热不均”进一步放大了联储内部在政策路径上的分歧。   一方面是企业定价行为的分化。美联储近期发
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