月起累计上行接近10%，并以强势姿态接近年末。换句话说，后半程的主角更像是日元自己的压力：市场逐渐把“日本央行会不会持续收紧”“财政扩张会不会带来更高风险溢价”这些问号，认真写进了价格里。

  日元为何越加息越难涨：政策路径、财政担忧与160.00这条“敏感线”

  按常识推演，美联储进入降息周期时，日元往往能喘口气，尤其当日本央行存在加息预期，利差方向看起来更有利。但2025年的现实更复杂：市场认为美联储“沉浸在降息周期中”，而日本央行在12月将政策利率上调至30年高点0.75%，并暗示未来仍可能进一步收紧，日元却依旧对主要货币表现偏弱，甚至在关键时点出现“加息后继续被卖”的反应。

  原因在于，汇率定价的不只是名义利差，更是“利差能否持续”和“政策可信度”。日本央行在1月将利率上调25个基点至0.5%，为17年来高位，并上调通胀展望，第一季度日元确实获得过支撑；但随后加息节奏一再延后，市场耐心被消耗，日元在下半年转入更持续的贬值轨道。12月19日再次加息25个基点至0.75%，行长植田和男对工资增长支撑通胀稳定表达信心，并暗示未来仍可能加息，但市场反应仍偏向抛售日元，说明市场更在意“路径清不清晰”，而不是“单次动作够不够硬”。

  另外，0.75%虽是30年高点，但相对利率仍偏低；在年通胀约3%的背景下，实际利率的讨论会更尖锐。中性利率区间为1.00%至1.25%，意味着未来可能还需要1次至2次加息才能接近中性水平。问题在于，市场并不确定这条路是否会顺畅走下去，于是日元很难因为“已经加息”就自动逆转。

  财政线索也在拖累日元的信心。10月日本首相高市早苗上任后，日元在偏弱基础上加速走低；其政策强调更高公共支出与较低借贷成本刺激增长。日本内阁批准了一项1370亿美元的刺激计划以缓解生活成本压力，且议会正在讨论一项1170亿美元的补充预算；与此同时，日本政府债务在2025年第三季度为国内生产总值的203%。当“更大财政”与“高债务率”叠加，债券市场对供给与期限溢价会更敏感，进而通过收益率曲线与风险溢价影响汇率。

  因此，债券市场信号成了外汇市场的前置信号：基准10年期国债收益率升至18年高位。哪怕近期拍卖需求仍较强，市场也会担心一旦需求边际走弱，融资成本上升与风险偏好下降可能互相强化，尾部风险就会被重新提起。对日元来说，这类风
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