价、离岸人民币汇率（CNH）相对在岸人民币汇率（CNY）转为持续在偏强方向。人们有理由怀疑“这次不一样”。因为月度外汇收支数据要到2026年1月中下旬才发布，故现在只能用高频数据银行间市场即期询价日成交量做推断。   2020年12月可作为参照。当时，正值2020年6月以来人民币震荡升值，到该年底境内即期人民币汇率（指境内银行间市场下午四点半成交价）升至6.50附近，市场憧憬来年人民币将破6进入5时代。在此背景下，12月份录得结售汇顺差984亿美元，为2015年“8·11”汇改以来单月最大顺差。同期，银行间市场月均即期询价成交量环比增长12.1%。2025年12月，银行间市场月均成交346亿美元，环比回落14.3%（见图3）。自2025年12月25日起，CNH和CNY先后升破7，12月25~31日银行间市场日均成交362亿美元，虽然较12月初至12月24日日均成交量高出6.0%，但较11月月均成交量下降10.4%。   实际汇率跌本币汇率未必涨   人民币实际有效汇率（REER）贬值伴随着货物贸易顺差扩大，被认为是人民币汇率严重低估的重要证据。只是现实中，REER贬值并不意味着本币汇率必然低估或升值。   根据国际清算银行（BIS）编制的数据，人民币REER自2022年3月起见顶回落，到2025年11月累计下跌16.7%。同期，国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）中的其他四个篮子货币——美元、欧元、英镑、日元的REER分别上涨6.5%、5.7%、5.9%和下跌17.3%。显然，近年来人民币REER相对美元、欧元、英镑走势偏弱，但1994年初以来累计上涨67.8%，明显高于后三者分别上涨22.9%、下跌4.3%和4.0%。同期，日元与人民币REER跌幅相近（见图4），但2025年做多日元没赚到钱，2026年依然胜算不高。   2022年4月至2024年12月，人民币和日元REER分别下跌13.9%和14.4%（见图4）。2025年，日本央行加息两次，中国人民银行降息一次，美联储降息三次。全年，月均10年期日美国债负利率差收敛113个基点，10年期中美国债负利率差收敛29个基点。拿到这两手“牌”，2025年做多日元似乎应该是手拿把攒，结果却沉重打脸。全年，日元对美元仅升值0.3%，还不及境内人民币即期汇率4.4%的涨幅。甚至在去年12月份美联储第三次降息、
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