日本央行第二次加息后，日元汇率还进一步走低，较4月底的年内高点最多回撤了10%以上。   出于以下两点担忧，2026年仍无人敢肆意做多日元。一是日本政府换届后的财政扩张政策，重新点燃了市场对于日本政府债务负担的疑虑；二是日本通胀韧性与内需疲软并存，市场预期日本央行加息空间有限，且日元实际利率显著为负。目前尚不排除2026年日元汇率或再度测试160关口。   从货物贸易看，中国比日本强劲。日本自2021年以来货物贸易持续逆差，同期中国货物贸易顺差不断扩大。但从经常项目看却不尽然。中国货物贸易顺差，服务贸易和投资收益却是逆差，2024年经常项目顺差/国内生产总值（GDP）为2.2%，环比上升0.8个百分点；2025年前三季度该比例进一步升至3.5%，但仍在±4%的国际警戒线以内。日本货物贸易和服务贸易均是逆差，但投资收益大顺差，2024年经常项目顺差/GDP为4.5%，环比上升0.9个百分点；2025年前三季度该比例进一步升至5.1%，连续两年超出国际警戒线（见图5）。   此外，均衡汇率是指经济内外同时达到均衡时对应的汇率水平。从对外部门来看，中国经常项目尤其是货物贸易顺差不断扩大，或显示人民币汇率低估，需要升值；但从对内部门来看，中国物价低位运行，名义经济增速低于实际经济增速，经济处于负产出缺口，又显示人民币汇率高估，需要贬值。而日本对外部门整体不弱，且其国内通胀持续爆表，名义经济增速持续高于实际经济增速（见图6），经济处于正产出缺口，内外部均衡均指向日元汇率低估，更加需要升值。但如前所述，无人敢单边押注日元升值。因为影响汇率走势的因素很多，且绝大多数时间都是多空交织。只是不同的时候，不同的因素在发挥主导作用。   需要指出的是，篇首所提外资投行2025年5月初用同样的模型评估，得出了贸易加权的实际美元指数高估，并做出了美元资产价值可能面临中期调整压力的判断。而2024年11月，该投行却预言2025年“美元更强更久”时代来临，关税压力下非美货币“内外交困”。2025年前4个月，美国接连遭遇“股汇双杀”和“股债汇三杀”。此后，该机构开始唱空美元，有“马后炮”之嫌。不过，投行的研究与交易部门之间有防火墙，交易部门通常不会按照研究部门的策略进行交易。因此，大家也不必太较真。   汇率与资产价格无线性关系   当下，很多人尝试通过推算近年来中国有多少出口收入未收汇或收汇
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