申万宏源发布研报称，2026年，美国通胀或呈现“前高后低”特征。上半年为关税传导 “最后一公里”，叠加减税落地，若传导率向70%靠近，通胀或展现更强“粘性”，下半年或是去通胀顺风期。该行预测，假设关税传导率为90%、70%、50%，2026年末核心PCE同比将分别为2.8%、2.6%、2.5%。美联储货币政策与通胀风险相辅相成。如果美联储坚持数据依赖的模式，通胀风险或可控。2026年，美联储降息节奏或“后置”。上半年，美国宏观经济的特征或为增长有韧性、就业企稳、通胀磨顶，美联储或暂停降息；下半年，随着去通胀的开始，美联储重启降息，共计1-2次。   申万宏源主要观点如下：   “对等关税”落地以来，美国再通胀的风险可控，至今尚未成为货币政策和资本市场的主要矛盾。关税的通胀效应为何持续低于预期、会否成为2026年“被低估”的风险？   一、对等关税的“通胀效应”：这次为何系统性低于预期？   2025年4月以来，美国通胀开始反弹，但读数持续弱于预期。2025年，美国“再通胀”的动力主要来自于核心商品分项，而核心服务继续延续降温态势。2025年12月，美国CPI同比仅为2.7%，4月低点为2.3%；环比角度来看，2025年4月以来，美国通胀环比多数弱于预期。   关税的通胀效应有迹可循，但传导路径并非脉冲式的，而是阶梯式的。从“超额”通胀及季节性来看，关税的通胀效应有迹可循；但是，关税的传导路径并非脉冲式的，Cavallo（2025）指出，关税对美国CPI的推升幅度约为0.65个百分点。近几月以来，关税传导进度甚至有所停滞。   关税传导的阶梯特征与关税税率的路径有关。截止到2025年10月，美国有效关税税率仅为12.4%，低于15.7%的理论税率。运输时滞、抢进口因素一度阻碍有效税率提升，但关税豁免、进口国别转换或限制税率提升空间。剔除国别转换因素后，有效税率提升空间仅为2个百分点。   二、关税的“成本核算”：企业转嫁关税的空间还有多大？   企业承担更多关税、而后逐步转嫁到消费价格，是通胀压力可控的一个解释。该行估算，截止2025年9月，出口商、进口商和消费者分别承担关税成本的6%、37%、57%。4-8月，
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