英镑或日元，20个国家的“锚货币”无法确定。资料来源：IMF、Haver数据库，中金公司研究部   截至2024年末，中国境外机构和个人持有国内债券占比约2.4%，明显低于其他新兴经济体（如印尼约14.5%；南非约24.6%；墨西哥约13.5%）。   为什么外资对中国资本市场投资占比这么低？如何找到政策突破口和着力点？我们就投资国内资本市场的障碍和问题对部分外资机构开展了调研访谈。根据所获得的反馈信息，外资机构感受到的障碍按重要性排序大致为：开放程度>市场发展程度>制度环境>便利性。   首先，开放程度不足突出表现为投资范围限制和交易不便。一是北向互换通虽然向境外机构开放，但仍然有诸多限制，如每日轧差净限额限制、可选择的清算行数量有限等；二是国债期货尚未对外资开放，境外投资者只能通过利率掉期对冲现券，被迫增加交易对手风险。在汇率风险对冲方面，由于在岸人民币衍生工具流动性较差、买卖价差较高且无法自由选择交易对手，多数外资机构仍选择离岸CNH进行外汇对冲。可是机构投资标的是在岸人民币资产，CNH和CNY之间存在点差导致无法完全匹配对冲。股票方面，主要是在持有比例、可交易品种范围、盈利锁定期等方面都有严格限制。此外，资本管制相关政策也是外国投资者担忧的问题。   第二，市场发展方面的主要阻碍是流动性不足。与境外“客户—做市商—经纪商”的分层交易结构不同，境内二级市场结构扁平，做市商缺位，投资者更依赖经纪商或直接议价，削弱了做市在流动性支持和价格发现中的作用。市场波动加剧时，债券市场常现供需失衡、买盘稀少、流动性枯竭、非理性定价及交易萎缩等问题。尤其在信用债市场，城投、地产、民企等票息较高板块缺乏持续做市报价，导致境外机构难以下沉信用资质，持仓集中于流动性较好的金融债和AAA央企债。即便受境外青睐的熊猫债，也因做市商稀缺，难满足多元配置需求。   第三，在制度环境方面，机构普遍反映缺乏政策沟通加剧了政策不确定性，希望增强政策透明度。如境外机构普遍关注的投资境内债券的税收优惠政策，该政策并没有在优惠实现到期之前提前出台清晰的后续安排指引，使得境外投资机构对投资收益的判断存在困难。在信用债市场投资上，现有企业信用评级偏高、与国际通用标准未接轨，导致境内信用资质与海外认知存在多重壁垒；而且投资者保护机制较弱，一旦企业违约，债权人往往需要通过较为漫长的司法救济程
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