达经济体的长期主题。债务和赤字水平持续高企，而推动财政可持续的政治意愿有限。类似的风险溢价上升曾在英国和法国出现，如今日本债券市场期限溢价扩大，也被视为同一逻辑的体现。   其次，全球通胀格局在疫情后发生变化。日本通胀回升被部分投资者视为日本央行长期宽松政策“奏效”的结果，但同时也意味着实际利率下降，从而削弱日元吸引力。一些投资者认为，日本央行政策仍偏宽松，日元走弱反映的是央行“落后于曲线”的预期。   第三，全球外汇市场套利需求回升。2025年下半年，美元波动率下降，套利交易重新成为重要策略，也推动日元作为融资货币持续承压。   为什么加息与收益率上升仍未支撑日元   传统逻辑认为，日本利率上升应吸引资金回流并推升日元，但现实中并未出现这一情况。   养老金是近期少数出现再平衡回流的机构，但主要是组合再平衡，而非主动配置变化。投资信托仍在持续配置海外资产，而寿险公司受储蓄型产品销售下降影响，可投资资金反而减少。   报告认为，“日本投资者将大规模抛售海外资产回流国内”的说法被市场明显高估。   与此同时，海外投资者反而成为日本债券市场的重要边际资金来源，尤其是在超长期日本国债领域。由于对冲后收益仍具吸引力，海外资金流入在一定程度上支撑了债券需求。   近期日元走弱的直接原因   报告指出，日元贬值最明显的时段集中在伦敦和纽约交易时段，显示投机性空头的影响更大。   美元兑日元长期高于模型估算的“公允价值”，主要反映两方面因素：一是美元期限溢价回升；二是日本政治不确定性及财政扩张预期推高日元风险溢价。   此外，美国经济表现强劲、降息预期推迟，也延长了美日利差维持高位的时间，进一步提高套利交易吸引力。   套利交易可能面临的逆转   报告认为，若市场环境变化，套利交易可能出现平仓。潜在催化因素包括：地缘政治风险上升、美国经济走弱、对日本财政扩张的担忧缓解。   此外，市场也开始关注汇市干预风险。近期日本财务省“汇率询价”以及美国方面的配合行动，被部分投资者解读为潜在协调干预的信号。   与此同时，市场已开始定价日本央行可能加快加息节奏，目前对4月加息的预期概率已升至70%至80%。   尾部风险：美元兑日元或回落至145   综合来看，若全球风险情绪转弱、财政预期改善或干预预期升温，即使只有其中一项因素出现，也可能触发更广泛的套利交易平仓。   报告认为，在这种情况
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