间的净头寸——最近已降至接近零的水平。   为什么现在这成了一个问题？这种流动性错配出现的同时，债券基金很可能一直在增加对公司债的敞口（即便其相对于总量的敞口略有下降）。近年来美债发行量的激增压低了综合指数的回报率，这促使基金购买更多高收益的公司债以提振业绩。   基差交易的兴起留下了蛛丝马迹。基金在公司债上的额外敞口使其久期相对于综合指数过低。为了解决这个问题，他们买入债券期货；而对冲基金乐于卖出期货，榨取期货与现货债券之间的基差，以获取“无风险”利润（其实并非无风险）。   债券基金对公司债敞口的增加也暗示在其对公司债回报率的敏感性上升中，尽管自 2022 年以来此类债券在综合指数中的权重基本保持不变。   利差虽然紧缩，但并不缺乏可能引发公司债抛售的催化剂。   以规模 1.8 万亿美元的私人信贷市场为例。作为一个众所周知的透明度极低的风险领域，有迹象表明，在今年的软件股抛售潮后，该行业的问题正在酝酿。商业发展公司（BDC）占据了私人信贷市场约 20% 的份额，其最大的单一敞口是科技行业，且绝大多数是软件公司。   此类公司曾被视为极具吸引力的债务人，因为它们拥有高利润率，并在细分领域具有垄断或寡头潜力。但随着近期编程智能体功能的提升，新公司的进入壁垒降低，SaaS 业务可能被商品化，这让上述观点动摇。   Blue Owl Capital可能就是那只“煤矿里的金丝雀”。该公司停止了一只基金的赎回，只有在认为市场条件有利于处置资产时，资金才会返还。   与债券 ETF 一样，此问题的核心是另一种流动性错配。涉事基金向散户投资者销售，提供季度赎回，但大多数私人信贷由机构投资者持有，且资金锁定期长达四到六年（贷款的平均到期时间）。   不需要成为金融预言家就能预见这会导致问题。但这并未阻止私人信贷 ETF 的萌芽式增长，其总市值在短短两年内从接近零增长到 15 亿至 20 亿美元之间。   私人信贷市场的任何混乱很快都会通过银行贷款这一载体波及上市信贷市场。自 2024 年以来，美国银行对非银行金融机构的债权大幅增加。根据国际清算银行（BIS）的数据，截至 2025 年 7 月，在 1.4 万亿美元（约合 2000 亿美元）的此类未偿贷款中，约 14% 是贷给 BDC 的。   上市信贷利差也正遭遇来自 AI 基础设施巨额投入带来的压力。由于单只股票波动率的上升，
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