府总债务占GDP比重接近200%。

  这一阶段的稳定性依赖结构性贸易顺差和正的经常账户余额。外部需求及海外投资收益支撑主权信心，日本国内储蓄以低收益率吸纳国债发行，形成“高债务+盈余流量锚定”的特殊均衡。

  2011年结构性断裂：能源进口逆转与外部缓冲消失

  转折点出现在2011年。3.11地震、海啸及福岛核事故彻底改变宏观轨迹。灾后重建需要大规模财政动员，更关键的是核电全面停运导致能源结构重塑，日本大幅增加LNG、石油和煤炭进口，贸易平衡显著恶化。

  三十多年来首次出现年度贸易逆差，此后货物贸易经常性赤字成为新常态。曾经支撑财政可持续性的外部缓冲大幅减弱。能源进口嵌入宏观方程，汇率波动直接通过进口价格传导至通胀。

  安倍经济学与超级量化宽松时代(2013–2020)

  2013年“安倍经济学”将财政扩张与激进货币宽松结合。日本央行推出量化质化宽松(QQE)，货币基础急剧扩张，大规模购入日本国债。货币政策从利率目标转向资产负债表扩张为主。2016年引入负利率，随后实施收益率曲线控制(YCC)，实现对主权收益率曲线的价格行政管理。

  疫情期间财政干预进一步升级，实际酌情支出规模远超此前周期。从2011年至2020年代中期，累计财政扩张显著高于前一时代。日本央行逐步持有约一半的日本国债，成为主权债券市场事实上的主导参与者。

  高债务并表化：货币-财政融合的新均衡

  当日本央行持有约50%的主权债务时，宏观结构发生本质转变：利息支付主要在公共部门内部循环，收益率曲线受政策目标行政影响，财政融资条件结构性依赖央行操作。1998年确立的独立框架演变为“货币-财政深度融合”体制。

  当前债务占GDP比重接近225%，其中约一半由日本央行持有。从并表视角看，相当于110-115%GDP的债务被内部化，政府向自身支付利息并循环利差。传统违约风险不再是主要约束，真正限制因素转为通胀、货币信心和对负实际回报的政治容忍度。

  通胀在此结构中成为转移机制：价格上涨侵蚀名义负债实际价值，私人部门债券持有者损失购买力，并表公共部门实际获益。负实际利率与资产负债表整合共同减轻政府实际负担。

  汇率作为压力阀与日元竞争性回归的唯一路径

  在其国内收益率受行政压制、全球收益率提供更高实际回报的环境
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