上涨，并未传导至核心CPI，并不会带来货币紧缩。   我们不妨先看两个案例：   一是2019年非洲猪瘟导致猪价上涨，并带动我国CPI快速上行，但由于经济仍处下行周期，核心CPI一路下行，央行不仅没有因为CPI高企而采取货币紧缩，反而是在11月降息5bp；   二是2021年能耗双控导致钢煤价格上涨，显著推升PPI，核心CPI虽有回升但仍处温和水平，央行货币政策按兵不动。   高油价是否会带来美国核心通胀显著上行？数据显示，海湾战争以来，油价向美国核心通胀的传导明显减弱，不论是油价还是核心通胀，涨幅都明显低于“大滞胀”时期，对经济的冲击也显著减弱。   我们认为，这主要得益于：1）能源结构转型，使得美国经济对于原油的依赖度持续下降，当前美国每单位GDP的原油消耗量仅为1970年代峰值的1/4；2）技术进步，页岩革命推动下，美国石油贸易差额由负转正，从石油净进口国转为净出口国；3）战略库存储备，截至2026年3月20日，美国原油库存高达8.7亿桶，其中战略储备库存就占近一半。   货币政策：由俭入奢易由奢入俭难   其次，货币政策本身存在“不对称性”，即“由紧转松易，由松转紧难”。   观察历史不难发现，美联储从降息转向加息，间隔时间往往较从加息转向降息来得更长。以最近两轮周期为例，从降息到加息间隔了长达84个月、24个月，而从加息到降息却仅仅间隔了8个月、14个月。   如果说过去两轮货币政策周期还没完全走出全球金融危机的阴影，那我们不妨看看1990年代格林斯潘主政下的美联储，不仅“加息来得慢、降息来得快”而且“加息幅度小，降息幅度大”。   在我们看来，美联储“谨慎的加息，畅快的降息”这一范式背后，主要是基于两方面因素考虑：   1）一是如果流动性或者经济面临较大压力，那么美联储不得不迅速结束加息并尽快开启降息，比如美联储2018年12月最后一次加息时，点阵图显示2019年或仍有两次加息，然而2019年美联储不仅没有加息，反而在7月开启新一轮降息周期，并在9月、10月连续两次降息；   2）二是如果经济恢复基础尚不牢固，而资产价格势头向好，那么美联储从降息转向加息就会较为谨慎，需要反复评估通胀的持续性，比如2021年受到财政货币双宽松刺激影响，美国通胀持续创下新高，但鲍威尔在8月底全球央行年会上做主题演讲时，仍然坚称“通胀上升只是暂时的”，同时
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