2/10.92亿英镑，有机同比+0.1%/+8.9%/-3.4%。2024年无烟产品（含传统口含烟）收入占比为17.5%，同比+1.0pct。2）雾化电子烟为主，市占率有望逐步恢复。新型烟草用户达2910万中，其中雾化电子烟/HNB/现代口含烟2024年收入为17.21/9.21/7.90亿英镑，有机同比-2.5%/+5.8%/+53.2%。电子烟量减价增，受到不合规产品冲击，欧美加强监管后份额有望修复。3）新品有望助力HNB份额提升。加热不燃烧2024年销量209亿支，有机同比-0.3%，glo Hilo将于25年6月在日本上市，后续拓展欧洲市场，预计2026年在美国上市，新品助力HNB快速增长。4）多元化产品推动无烟化转型。现代口含烟以Velo作为核心品牌，2024年收入7.9亿英镑，有机同比+53.2%，新品和美国新市场将支持增长。英美烟草推动无烟转型，HNB新品将成为重要支撑，预计无烟产品（含传统口含烟）收入占比在2026/2035年突破20%/50%。投资建议：全球烟草行业规模接近万亿美元，在减害背景下新型烟草增速领先，并将占据更多市场份额。菲莫国际和英美烟草等国际烟草巨头加大对新型烟草的布局，聚焦加热不燃烧等品类，推进无烟化转型。建议关注与英美烟草HNB新品glo Hilo绑定的雾化电子代工龙头思摩尔国际，菲莫国际IQOS的代工商盈趣科技，以及有望整合境外资产的中烟唯一上市平台中烟香港。风险提示：监管政策不确定，新产品推广不及预期，市场竞争加剧等。




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