a，合计贡献营收占比达到79.3%，虽较2021年的91.8%有所下降，但仍保持较高集中度，主因华利在稳固核心客户的同时，有序引入On等高成长性品牌，并持续优化客户结构以分散风险、增强增长韧性。根据我们测算，2024年公司向Nike集团(含Nike及Converse品牌)总出货量占比超过30%，Vans与Deckers各占10%–20%，Puma、UA、On、NewBalance及Adidas等其余核心品牌出货占比处于0%–10%区间，客户组合多元且稳健。此外，随着品牌商对研发协同、交付效率及可持续生产的要求持续提升，具备综合研发、规模化制造及大客户服务能力的头部ODM厂商将更具竞争优势。华利集团凭借成熟工艺与快速交付能力，有效承接核心客户订单，在头部品牌收缩供应商数量的趋势下竞争力尤为凸出。 盈利能力稳健，为稳健扩产与持续分红提供有力保障。2024年公司营收/归母净利润分别达240.1/38.4亿元，同比增长19.4%/20.0%，主要受益于全球鞋履需求回暖与库存去化周期结束，终端品牌商补库意愿回升，带动公司订单及营收增长。2024年华利集团毛利率达26.8%，高于丰泰(22.6%)与裕元制鞋业务(19.9%)，主因客户结构持续优化、高附加值品牌导入带来的ASP上升以及公司人效提升。受产能爬坡影响公司季度毛利率自1Q24的28.1%下降至1Q25的22.9%，产能爬坡对华利集团毛利率构成阶段性压力，但随着员工熟练度提升及工厂运作趋稳，2Q25毛利率具备修复空间。稳健盈利水平带来充裕现金流，有效支持公司持续分红及稳健扩产。2024年，公司自由现金流为29.2亿人民币，FCF转化率(自由现金流/净利润)达75.9%，2024年现金分红比例回升至近70%，股东回报能力具备持续性。 盈利预测与估值：业绩有望持续向上，估值具修复空间。2024年，公司在老客户订单稳定与Adidas等新客户放量带动下，出货量同比增长17.5%，ASP(每双平均售价)同比提升约1.5%，实现量价齐升，推动营收同比增长19.4%，为全年盈利增长提供有力支撑。展望未来，伴随行业去库周期结束以及多地产能持续投放，盈利动能充足，我们预计2025–2027年公司营收分别达到268.3/302.4/339.1亿元，年复合增长率约12.4%；归母净利润分别为39.5/45.5/53.4亿元，年复合增长率达16
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