利表现，我们下调25-27年收入预测为1803/2025/2264亿元(下调幅度5%/5%/2%)，25-27年归母净利润预测为56/79/95亿元(下调幅度28%/17%/12%)。我们看好公司26年后新能源转型、海外放量、机器人等长期逻辑，切换至26年估值可更合理评估企业价值。采用分部估值，给予传统业务26年12倍PE(前值25E15x)，估值924亿元；给予“深蓝+阿维塔”业务26年1.0倍PS(前值25E1.1xPS)。对应总市值1532亿元，下调目标价为15.45元(前值16.37元)，维持“买入”评级。 风险提示：消费需求不及预期；供应链短缺；地缘关系持续紧张。  北新建材  石膏板主业量价承压，两翼营收保持同比正增  业绩回顾 3Q25业绩低于我们的预期 公司公布1~3Q25业绩：收入同比-2%至199亿元，归母净利润同比-18%至26亿元；其中单3Q收入同比-6%至63亿元，归母净利润同比-29.5%至6.6亿元，公司业绩低于我们及市场预期，主要由于石膏板主业经营承压，价格和利润率下降幅度超过我们预期。 石膏板需求下行拖累业绩，两翼业务收入保持同比正增。1)石膏板量价均有压力：由于需求承压，公司3Q石膏板销量及均价均低于去年同期水平，我们认为石膏板销量同比-2%，均价-7%左右，价格承压带来毛利率下行：公司3Q综合毛利率(未扣除税金)同比-2.3ppt至27.8%，石膏板主业毛利率或同比-4ppt；2)两翼业务稳定贡献盈利：公司3Q防水、涂料业务同比保持相对稳健正增长；3)期间费用小幅上升，净利润承压下行：3Q期间费用率同比+1.55ppt至16.2%，主要由于销售/管理费用率同比+0.5/+1ppt；3Q净利率同比-3.4ppt至10.3%。负债率同比下降。1)嘉宝莉并表导致现金流波动：1-3Q25经营现金流同比-43%至15亿元，主要由于嘉宝莉并表导致去年同期经营现金流基数较高，1-3Q收现比同比-3ppt至83%；3Q25应收账款周转天数同比+5天至60天，应付账款周转天数同比+7天至52天，存货周转天数52天同比基本持平；2)负债率下行：3Q25资产负债率同比-4ppt至24%。 发展趋势 静待主业石膏板缓解经营压力和“两翼”业务放量。我们认为，由于市场需求低迷、业主装修预算控制，行业整体价格有所承压；同时公司中高端品牌面临的竞争压力边际增加
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