o;牛市两段论”是A股牛市周期的典型特征，2013年结构牛，2015年全面牛，2016-17年结构牛，2020-21年全面牛，中间都有休整蓄力阶段。当前只是25年结构牛高位区域，26年中，基本面周期性改善+科技产业趋势新阶段+居民资产配置向权益迁移+中国影响力提升共振，可能开启全面牛。

  二、春季行情的级别和定位：进攻资产(科技和顺周期)有效反弹容易出现，但向上突破逻辑难兑现，春季行情上限不高。春季行情在“牛市两段论”中的定位：春季行情可能是高位震荡行情中的一波反弹(总体市场更偏向此情形)；或者是调整幅度到位，向震荡阶段过渡的一波反弹(科技更偏向此情形)。

  春季行情的级别：科技和顺周期有效反弹容易出现，但都不易向上突破。政策底+涨价催化，可能触发春季顺周期反弹，但岁末年初，供给增速仍偏高，供需格局难持续改善。顺周期带领总体市场突破，可能时机未到。科技成长短期性价比已明显改善，春季行情顺周期为基础，科技成长可能普遍反弹。但股价高位，科技向上突破条件更加严格，需要依赖于产业趋势跨越式进步。进攻资产尚不足以引领市场突破，春季行情上限可能受限。

  春季行情在“牛市两段论”中的定位，我们认为有两种情形：1.春季行情可能是牛市1.0高位震荡阶段的一波反弹。总体市场调整压力本就有限，总体春季行情更偏向于这种情形。2.春季行情可能是调整幅度到位后，从调整波段向底部震荡阶段过渡的第一波反弹。科技成长“怀疑牛市级别”调整幅度已过半，12月中旬前，调整幅度到位，后续科技的春季行情更偏向于这种情形。

  三、短期小幅反弹，春季行情有效反弹。“政策底”可能提前验证+周期涨价+26年中PPI同比改善预期，顺周期可能是春季行情的基础资产，看好基础化工和工业技术等周期Alpha。科技总体调整幅度到位，可能出现普遍反弹。重点关注，性价比矛盾本就较小+春季有望兑现产业催化的创新药和国防军工。AI算力、存储、储能、机器人等也会有反弹机会。港股延续高beta特征，恒生科技调整更充分，反弹波段也会更有弹性。

  风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期

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