们认为未来机场销售额表现或值得期待，考虑1)本次协议采取“保底+提成”而非“保底、提成孰高”形式，虽然该方式下租金对销售额弹性降低，但我们认为或有利于激励免税商做大销售额以摊薄固定租金投入；2)根据协议，公司对免税商设立销售激励机制，若超过年度人均消费水平一定比例及以上，超出部分对免税商含阶梯奖励返还；3)引入双免税商，我们预计或有助于在机场建立相互竞争比较的经营环境；4)依托于财政部2025年10月末免税新政及杜福睿的经营经验，我们预期新免税品类和国货也将为机场带来销售增量。 与免税商股权合作情况略超我们预期，主要考虑上市公司在合资企业中占49%股权，而此前在日上上海及日上北京仅占12.5%股权。我们预期公司投资收益或有所增厚。 盈利预测与估值 我们维持公司2025年盈利预测22.6亿元不变，上调2026年盈利预测3%至28.2亿元，主要考虑与免税商成立合资公司比例超我们预期，我们小幅上调了投资收益预测。此外，根据公司11月21日发布的国有土地使用权收回及设施补偿协议公告，我们预期该交易或带来一次性资产处置收益，建议关注交易推进情况。当前股价对应34.1倍、27.3倍2025、2026年市盈率，我们维持目标价34.5元不变，对应38倍2025年P/E和30倍2026年P/E，较当前股价有12%的上行空间，维持跑赢行业评级。 风险 客流增长不及预期；免税销售不及预期；资产减值损失超预期。
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