模式升级：从规模效应到质效提升，竞争分化变革加剧  由于发展战略及业务侧重点的不同，不同证券公司从以往同质化的业务模式发展成为更具有差异化的战略选择，各项业务从追求资产规模到更加注重经营质量，行业经营机构探索破局之路。一是从竞争格局看，上市券商强者恒强，但中小券商弹性更强。2025年前三季度较2024年营业收入集中度增加，但净利润集中度前五及前十均有所下降，在弱市下头部券商业绩更抗压，但牛市下中小券商表现出更强的弹性。二是ROE中枢下移，亟待提升轻资产业务经营效率。低利率环境下，收费类业务费率持续走低，各项业务的不确定性大幅增加，倒逼券商压缩对通道业务的依赖，通过精细化收费模式提升创收能力。三是证券公司积极推进客户一体化服务模式。从牌照依赖的单一线条向客户需求驱动多元化综合金融服务转变，大投行业务从IPO承销向全生命周期服务转变，积极探索特色化、专业化的产业投行转型；大财富业务构建全生命周期、分层化产品供给体系，从产品端、投研端、投顾端形成协同发力闭环；大机构服务整合机构服务抓手，优化跨部门机制提升服务效率；投资业务探索大类资产配置，通过FVOCI账户增配红利资产成为行业共识。  投资策略：关注一流投行及长期投资体系建设主线  从市场面看，以新“国九条”为核心的对“1+N”政策体系进入落地期，在融资端提升资本市场服务科技企业的适配度，在投资端大力度推动中长期资金入市方案，权益市场的扩容为券商轻资产业务的发展提供空间，同时政策支持券商扩大资本实力，从ROA和杠杆率两方面为ROE的提升提供支撑，最终实现估值中枢的上移。从行业看，并购重组重塑供给侧结构，集中度有望继续提升，通过大型券商间的重组整合，快速扩大规模，推动形成具有国际竞争力的一流投资银行。受益于资本市场整体的扩容及高质量发展，资本杠杆优化，部分头部券商有望通过内生和外延扩张，打开业务发展及ROE长期成长空间。预计分化将更加明显，随着一流投行建设进程持续深化，建议关注具有并购重组预期、综合竞争力领先的优质头部券商及权益类投资能力卓越的标的。  风险提示：政策推行不及预期，资本市场改革推进力度不及预期；国际竞争格局动荡，对国内金融市场带来波动；一二级市场活跃度不及预期。
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