缓。我们测算Q4矿产铜、金产量分别为26万吨、25吨，基本环比持平。公司亦发布26年产量指引，计划生产矿产铜120万吨、矿产金105吨、碳酸锂当量12万吨；且24年公司发布五年产量规划，24-28年矿产铜/金产量CAGR均为8-10%。 我们看好铜、金价上行周期 黄金方面(参考华泰金属《供需改善或成金属行业26年主基调》(25-12-1))，我们认为26年有望涨至￥4800/oz。22年之后，全球金融和贸易体系日趋割裂；外汇储备“多元化”需求成为黄金价格上行的长期基石。如果黄金在央行中的储备占比回到34%的历史中位数水平，全球央行增持黄金可能持续到35年。26年美国实际利率或是下行趋势，叠加美元震荡走弱，利于金价进一步上行。铜方面(参考华泰金属《复苏与供给约束共振，有色景气无忧》(26-1-18))，我们预期25-28年铜价有望冲击￥15000/t以上。展望26年，我们预期全球电解铜供给仍有限，同比增速2.4%；全球电解铜需求由美国囤库及电网建设驱动，同比增速3.3%；因此供需或从过剩转为短缺，叠加海外通胀、流动性边际宽松等因素，铜价中枢或同比显著抬升。中长期来看，全球技术进步叠加海外制造业复苏，多周期共振下电解铜需求或保持高增；而供给约束性较强(铜矿扰动频繁、资源稀缺、对价格反应滞后)。 公司估值与铜股相近，黄金价值有望重估 2026年我们测算公司毛利分布：铜及其他(含白银、锂、铅锌、铁矿石等)53%、黄金47%，我们认为可以将公司视为“半金半铜”的公司。而2025年可比A股铜股平均PE(一致预期)为22X(〈a class=singleStock target=_blank onmouseover=javascript:tip.createStockTips (event,hs_603993,洛阳钼业) href=/603993/〉洛阳钼业（603993）26X/〈a class=singleStock target=_blank onmouseover=javascript:tip.createStockTips (event,hs_601168,西部矿业) href=/601168/〉西部矿业（601168）19X/〈a class=singleStock target=_blank o
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