25年优酸乳嚼柠檬等新品表现良好，金典鲜活线上试销亦有不错反馈，近年公司新品推出更贴近消费者，未来销售贡献有望更突出。奶粉端，我们预计25年行业规模同比持平，公司奶粉收入同增双位数，市占率提升显著；26年行业规模或同比维持平稳，公司奶粉业务延续较好增长。奶酪及冰品有望延续25年表现，公司在深加工、功能营养方面逐步发力，未来增量贡献有望逐步凸显。 26年费用率有望维持稳定，长期利润率提升方向不变。过去两年在行业疲弱背景下公司主动收缩费用，费用绝对额持续下降，费效比提升，26年我们预计费用率或维持平稳，26年世界杯、冬奥会等赛事公司或将有相应投入规划维持曝光，但不改全年费用规划。长期看，随液奶收入占比持续降低，我们预计高附加值品类如奶粉、奶酪、功能营养等占比提升，利润率长期提升可期。 上游供需有望改善，股息率具备吸引力，深度投资价值凸显。25年上游奶牛存栏持续去化，我们预计26年供需有望进一步改善，奶价有望企稳，报表端喷粉减值损失或将相应减少，散奶价格企稳亦有利于竞争格局改善。公司未来3年维持75%派息率，对应当前股息率5.1%，深度投资价值凸显。 盈利预测与估值 基本维持25年盈利预测，考虑液奶需求不确定性高，下调26年利润3.5%至117亿元，引入27年利润126亿元，当前交易在15/14倍26/27年P/E，维持目标价32元，对应17/16倍26/27年P/E和18%上行空间，维持跑赢行业评级。 风险 需求复苏不及预期；原奶供给出清慢于预期。
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