新增供给。”胡晓表示，在供给释放持续低于预期，而流动性充裕和战略需求依然存在的背景下，要持续关注价格上涨的趋势。那么，趋势何时可能发生变化？胡晓认为需要关注两个信号：一是全球流动性开始确定性收缩；二是商品价格高企引发大规模的需求替代。“每一轮商品价格的大顶，我们都能看到替代需求大量发生。刚开始出现时不影响价格，但当替代大量发生时，价格顶部可能就出现了。”胡晓强调，资源品的产能周期可长达5至10年，且地缘因素可能进一步拉长这一周期。“这意味着供给端的约束可能会长期存在。虽然价格会因流动性或需求波动，但其价格中枢的系统性抬升，是由供给产能周期所支撑的。不过，行情进入后段，价格的波动性往往会加剧。”对于资源类企业的选股逻辑，胡晓认为，应该围绕资源禀赋与扩张能力两个维度分析企业的核心竞争力。由于大宗商品同质化程度高，商业模式差异有限，因此企业的长期价值主要取决于“更低的成本”与“可持续的产量增长”这两大硬性指标。一方面，资源禀赋的优势首先体现为成本优势。尤其在有色金属等行业，资源品位直接决定了开采成本，这是企业生存与盈利的基础。另一方面，产量增长的潜力与执行力同样关键。企业是否拥有足够的经济可开采资源，以及将资源储量转化为真实产量的能力，决定了其未来能否在行业上行期扩大份额、提升回报。不将周期投资建立在寻找拐点之上如何把握周期行情中的结构性机会，并提升投资胜率？在胡晓看来，这正是周期股投资的难点与关键所在。“周期研究往往致力于寻找‘拐点’，因为一旦确认，便意味着一轮确定性的上行周期的开始。但实际上，捕捉准确的拐点极为困难。”胡晓坦言，股票价格的拐点判断比商品更为复杂，因为它不仅涉及行业供需，还叠加了宏观周期与估值波动等多重因素，复盘来看，股票价格的拐点与商品价格的拐点有时提前、有时又会滞后。因此，她并不将投资决策建立在精准预判单一行业拐点之上。相比于判断周期的拐点，胡晓的周期投资框架更强调组合与分散。她的想法是，在供给结构持续优化的背景下，广泛布局于各细分领域中估值处于低位且龙头地位尚未被市场充分认知的优质企业。以2至3年的维度看，她认为这一策略兼具较高胜率与不错的赔率。“这些企业可能在未来某个时点，因超出预想的契机而被市场重新发现并定价。”在周期板块内部，胡晓的产品布局重点围绕两方面展开：一是与经济景气度相关的大的顺周期板块，二是部分上游资源品。对于上游资源，她认为贵金属
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