方案，将交易作价由50.02亿元下调至40.8亿元，配套募资金额由不超过18亿元调减至14亿元，后因财务数据过期，重组中止。2024年3月，海汽集团重启重组计划，并发布重组方案重大调整公告：交易作价进一步下调至20.37亿元，较最初估值缩水近60%；配套融资规模压缩至7.38亿元，业绩承诺大幅调减。对于此次方案调整，海汽集团称主要原因是标的公司业绩不及预期。然而仅时隔半年，2024年9月，海汽集团再次对重组方案作出重大调整，将原“发行股份和支付现金购买海旅免税100%股权”的方案，变更为“以支付现金及/或资产方式，收购剥离华庭项目后的海旅免税控制权”。新方案取消了发行股份和配套融资安排、模糊了股权收购比例，也未提及业绩承诺等关键条款。此后，海汽集团每月例行发布重组进程公告，却始终无实质性进展，公司最新公告显示，“因受国内免税市场竞争激烈、消费需求放缓等因素影响，预计2025年标的公司剔除华庭项目后的业绩可能出现较大下滑，公司推进本次重组存在一定的障碍，能否最终实施完成存在重大不确定性”。从“发行股份+现金收购+配套募资”到“现金/资产”收购，收购方案大幅简化，也对上市公司的支付能力形成考验。2025年三季报显示，海汽集团货币资金2.81亿元，与海旅免税最后公告的估值相比，资金缺口超17亿元；另一方面，公司有息负债超10亿元，高企的资产负债率进一步加剧了融资压力。“从当前情况看，并购重组走简易程序的最快3个月内就能完成，走普通程序的平均用时6—12个月，构成重组上市的平均需要12—18个月，对于特别复杂的案例，并购周期可能超过两年。”大成律师事务所高级合伙人王杰向记者介绍。海汽集团的重组用时已超过这一范围。重组落地困难重重苏港管理会计与审计研究院研究员刘志耕表示，关联并购周期过长通常存在四大原因：一是标的业绩不及预期，二是估值与业绩承诺的博弈陷入僵持，三是监管审查日趋严格，四是交易各方的利益协调存在困难。此前，监管部门围绕海汽集团重组方案展开多轮问询，核心聚焦估值虚高、资金来源、业绩承诺等关键问题。并购的标的资产实际业绩与预期严重脱节，更是被市场质疑其估值存在较大“泡沫”。在2022年最初的并购方案中，海旅免税100%股权估值50.02亿元，增值率超过13倍。该方案同时承诺，标的公司2022年至2024年的净利润分别不低于1.16亿元、3.58亿元、5.38亿元。然而
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