经验：金融指标对识别底部为何越来越重要（16）长期来看，1950年前后是房地产周期变化的分水岭。1875—1950年14国实际房价年均增速仅-0.02%，1950—2020年则年均上涨2.16%、累计涨约3.45倍，房地产从基本面主导的数量周期切换为金融条件主导的价格周期。（17）土地和金融两股力量改变了1950年后的房地产周期。1950年后房价上涨约80%可由土地价格上涨解释，核心驱动是交通革命效用递减、土地开发限制收紧、居住需求上升三重因素叠加。住房金融自由化使按揭贷款占银行总贷款比重从约30%翻倍至约60%，贷款期限从5年拉长至30年、首付从50%降至20%，极大放大了购买力，将住房从消费品转为金融化资产。（18）土地和金融的变化使得房地产演变为长久期资产。土地稀缺拉长了房产的现金流久期，而金融自由化完善了折现机制，两者共同推动房地产从耐用消费品，转变为由折现率和信用条件主导定价的长久期金融资产。（19）租售比长期持续下降，房价收入比1950年后在波动中上升。租售比1870年代约8%→2000年后约4.2%，反映使用者成本率系统性下降；与此对应，1950年后房价收入比在波动中上升，二者是同一枚硬币的两面。（20）房价收入比和租售比都没有“合理均值”可以机械套用。对于越来越呈现长久期资产特征的房地产而言，利率、信用和风险偏好的变化会持续重估这两个指标风险提示：（1）政策干预力度与工具创新的国别差异未充分量化。（2）对人口因素的研究不够，可能带来偏差风险。（3）长周期房价数据的统计口径与编制方法存在内生偏差，或干扰周期识别精度。（作者为东吴证券首席经济学家、研究所联席所长 芦哲）
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