净利润率达30%，显著高于转型前（FY2013）约20%的水平；SAP则因客户系统复杂、迁移周期更长，云化过程更为漫长，但依然凭借产品重构与客户黏性在实现增长的同时提升其盈利能力。我们认为，SaaS转型的历史经验表明，软件行业在技术迁移中往往先经历阵痛，再开启新一轮成长周期。本轮AI浪潮：短期技术冲击、不确定性更强，但财务冲击幅度预计较小、痛苦持续时间更短。我们认为，本轮AI转型与SaaS时代最主要的相同点，在于行业同样面临高变革速度与高技术不确定性，AI原生初创公司亦凭借更激进的产品迭代和商业化策略持续扰动市场预期。但我们认为，与上一轮SaaS转型相比，本轮AI转型对头部应用软件厂商的财务冲击明显更小。从Non-GAAP净利润率/ROE等指标来看，当前头部应用软件厂商财务上所受冲击较小，其中Salesforce和Workday的Non-GAAP净利润率还有所提升。CY2025Q4，两家公司的Non-GAAP净利润率分别为32%和26%。而从经营情况来看，当前应用软件行业仍处于健康运营状态，在当前的在手订单支撑下，高壁垒企业未来3年的业绩具备韧性。根据各公司公告，截至2025年底，Adobe、Salesforce、SAP和Workday在手订单分别为225亿美元/724亿美元/773亿欧元/292亿美元。综合上述因素，我们认为本轮调整虽然可能更快、更猛烈，但持续时间未必会像SaaS转型时期那样漫长。风险因素：IT支出及宏观环境波动风险；行业竞争加剧风险；AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；AI存在潜在伦理、道德、侵犯用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险等。投资策略。当下AI消灭软件的论调更多停留于叙事层面，缺乏基本的逻辑和常识支撑。过去数年宏观动荡+AI导入缓慢等，亦使得美股应用软件面临市场压力很难自证清白。结合宏观预期、AI进展等因素，美国宏观经济的逐步转暖，叠加AI收入贡献占比的逐步提升，我们判断市场对美股软件板块的悲观看法有望渐进式改变。短期维度，我们建议投资者在2026H2积极关注资产负债表优异、平台属性突出的头部应用软件企业，观察其传统需求是否企稳，以及AI产品能否推动营收增速提升。中期视角来看，我们认为，应用软件厂商即使从作为严苛的GAAP净利润口径出发，其估值也已经达到了价值股的水平。本文节选自中
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