易，美股也在这一背景下不断刷新历史新高。然而，霍尔木兹海峡的封锁仍在延续，风险并未解除，10Y美债收益率较战前上行了39bp、布油价格的涨幅也仍有58%。从节奏上来看，市场把战事未再继续升级的二阶变化作为了乐观情绪的重要催化，但似乎对原油供给缺口仍未恢复这一风险关注度不够。事实上，在市场沉浸于乐观情绪的同时，原油的库存却在发出警报。3月以来，霍尔木兹海峡的原油通行量即已见底、仅在个别交易日释放了少量原油；但前期，尚有3月前出港的海上在途原油提供支撑。然而，4月中旬以来，前期作为缓冲的在途库存已消耗殆尽，波斯湾运出的原油到港量已接近归零。从原油价格的期限价差来看，OECD原油库存的偏离度或已接近2022年以来的新低。同时，值得关注的是，随着封锁的延续、库存的消耗，风险并不是线性累积、而是指数级被放大。历史回溯来看，一旦原油库存被消耗至维持经济运转的相对低位，原油价格波动率会明显被放大；2008年、2012年、2018年、2022年等油价的相对高点，均发生在低位库存的情形中。当库区见底时，炼厂为了维持装置不被非计划停机，将不计成本地在现货市场扫货，导致不同区域间现货油价大幅分化；同时，现货逼空会直接传导至期货市场，导致近月合约出现极端升水。当前的低库存状态或意味着，市场吸收地缘冲击的海绵已被榨干，油价随时面临跳跃式的上涨风险。二、即便霍尔木兹海峡封锁解除，相较战前、原油价格的中枢或也有显著抬升第一，热战可能缓和，但供给伤痕未必同步消失。1）地缘冲突往往留下中长期原油生产缺口。如1991年海湾战争后，科威特原油产量耗时两年才修复至战前水平；2002年委内瑞拉石油工人罢工，导致产量的永久损伤。2）贸易路线可能重组，原有的最低成本供给链条可能难以完全恢复，航行周期拉长。例如俄乌冲突后，俄罗斯原油贸易流向从欧洲大规模转向亚洲，全球原油运输半径出现了系统性变化。3）中东实物原油从装船到炼厂投料存在30-40天左右滞后，即使冲突立即结束，供给完全恢复也可能需1-2个月。4）油井长期停产后，恢复至满产需要数周甚至数月时间。第二，原油增量的供给释放，受制于剩余产能与前期资本开支，有一定的滞后性。一方面，当前OPEC剩余产能处于低位，解封后实际可在短期内充分动用的安全垫并不充裕，在地缘风险仍高的环境下，相关国家也未必愿意迅速、足量投放。与此同时，美国页岩油作为全球最主要的边际增产来源，其
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