直销占营业收入比例提升至54.7%，同比+8.8pct。其中i实现不含税收入215.5亿元，同比+267.2%，春节以来i销售数据亮眼，根据此前微信公众号“小茅i”数据，26Q1有超过398万用户在i购买产品，公司营销体系改革成果显著。剔除掉i后，26Q1直销收入为79.5亿元，同比-54.2%，主要由于自营店、企业团购等其他直营渠道的出货量减少。26Q1批发渠道收入下降，主要由于非标大部分产品转变为“代售”模式。26Q1销售收现563.9亿元，同比+0.4%；期末合同负债为30.3亿元，同比-57.6亿元，主要由于非标销售模式转变后只需要打保证金，经销商直接打款给公司的预收款减少。毛利率下降叠加费用率稳定，盈利能力阶段性承压。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为89.8%/49.8%，同比-2.2/-2.4pct，毛利率下降导致盈利能力承压。毛利率下降主要受系列酒占比提升、酒内部非标占比下降影响、非标降价等因素的影响。费用端整体保持稳定，26Q1销售费用率/管理费用率分别为2.9%/3.4%，同比+0.0/-0.3pct；26Q1税金及附加比率为15.0%，同比+1.1pct。投资建议：2026年一季报来看，公司业绩重回增长，i的渠道改革成果好于市场预期；中长期看，渠道改革扁平化有利于回收的体外利润，同时价格体系市场化调整有助于打开公司在未来的提价空间和可能性。预计2026-2028年归母净利润分别为835.59、868.72、893.48亿元，同比增长1.5%、4.0%、2.8%，对应PE分别为21/20/19X，维持“推荐”评级。风险提示：飞天批价下跌超预期的风险；行业需求复苏不及预期的风险；风险等。东鹏饮料华西证券——延续高质量增长，期待旺季表现事件概述25FY实现营收208.8亿元，同比+31.8%；归母净利润44.2亿元，同比+32.7%。26Q1公司实现营收58.9亿元，同比+21.5%；归母净利润12.6亿元，同比+28.3%。25年符合市场预期，26Q1符合下修后市场预期。分析判断:能量饮料环比加速，电解质饮料受产能限制降速，新品海岛椰放量25FY能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现收入156.0/32.7/19.9亿元，分别同比+17.3%/+119.0%/+94.1%，能量饮料量价分别同比+19.2%/-1.6%，电解质饮料量价分别同比+12
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