，对比A股券商的估值背离，港股券商的PB-ROE仍有效。2025年四季度以来，除-H外，港股券商估值都有不同程度的提升。主要由于港股机构投资者比例更高，更关注公司业绩的稳定性和持续性，在净资产收益率持续提升的预期下，H股估值有所修复。而A股市场以散户为主的，风格更偏向事件驱动，因此更注重弹性，在券商股价及业绩弹性趋弱的背景下，炒作意愿偏弱。此外，从AH股估值来看，资产质量更优以及更高股票流动性的个股，AH股价差更小。中信AH股溢价率在10%左右，华泰、、招商、广发AH股溢价率在35%左右，其余券商在80%以上。孙婷认为券商股β降低及估值与业绩的背离可于四方面的原因。首先，重资本的经营模式下，现有业务结构使得资本使用效率并不高。两融和股票质押均为资本消耗性业务，利差持续缩窄，显著拉低券商的净资产收益率水平，2012年以后净资产收益率中枢下降至10%以下水平。2020年后，持续降费背景下，券商财富管理、资产管理等传统业务转型，券商业绩与市场表现的直接关联度进一步降低，使得券商行业β属性进一步减弱。其次，券商股杠杆率仅4倍，远低于其他国内金融机构与海外投行(基本在10倍以上)，因此净资产收益率中枢也更低。本轮市场行情来看，券商净资产收益率虽有提升但不显著，2025年券商行业平均净资产收益率为6.8%，而及净资产收益率分别达到14%及16%，银行及保险净资产收益率也高于券商。再次，自营方向性头寸降低，导致业绩弹性降低。在权益市场持续走低的背景下，券商通过减少方向性头寸，增加其他权益工具中的高股息资产以平滑业绩波动；同时随着长达数年的债市行情走向尾声，券商增配永续债、固收+等资产，进一步降低了报表的波动性；客需类业务也起到了一定平滑报表的作用。最后，监管环境上，股权衍生品等限制仍较多，境内IPO仍主要集中在头部，能拉高ROE的增量业务较少。对盈利持续性高度怀疑非银分析师赵然表示，当前证券板块估值有三大特征。首先是+。反映业绩与估值极致背离，市场情绪悲观。确认当前盈利已处于历史高位区间，今年一季度五大业务全线增长、两融和成交额的基本面已完全兑现，但市场完全未给予定价；表明市场对券商净资产的溢价意愿极低，既担忧未来盈利下滑侵蚀净资产，也对行业长期净资产收益率中枢提升缺乏信心。其次，市净率估值分位数高于市盈率估值分位数。反映市场对券商的“清算价值”有共识，但对盈利持续性高度怀疑。券
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