过后2026年财政扩张的方向确定，我们预计财政赤字率将从2025年的5.8%抬升至2026年的6.4%，亦对经济有所支撑。图表：当前美国利息支出占财政支出和财政收入比例都远高于2022年俄乌冲突时期资料来源：Haver，中金公司研究部图表：2022年美国财政相比2021年收缩，2026年财政扩张方向确定资料来源：Haver，中金公司研究部俄乌后的长周期深远影响：局部去美元化、能源结构转型、供应链重构、军费支出增加与民粹主义崛起除了容易高估短期的冲击（例如俄乌局势爆发后，市场一度担心高油价和美联储激进加息导致美国和全球经济衰退），金融市场还有另一个特点，就是也容易低估长期影响，站在当前上帝视角来审视过去四年的变化，足以让我们跳出短期情绪波动的噪音，来审视过去四年更长期的深远变化：局部去美元化、能源转型、供应链重构、安全重于效率、民粹主义抬头等等，无不是以这一刻为滥觞。 局部去美元化与黄金牛市开启。俄乌冲突爆发后，美国对俄罗斯采取将其踢出SWIFT系统、冻结外汇储备等金融制裁措施，美元武器化激发对美元体系安全性的担忧，推动部分新兴国家从2022年底开始增持黄金储备，推动金价与实际利率脱锚，最高上涨至2026年1月的5500美元/盎司，存量黄金规模接近美债。不过，到目前为止，去美元化仍然是泾渭分明的二元分化。我们梳理了各国央行持有美债和黄金占外储的比例，发现相比黄金大涨前的2023年底，挪威、加拿大、新加坡和韩国配置美债的规模显著增加，而土耳其、俄罗斯、意大利等配置黄金的比例明显抬升。图表：2022年底以来，新兴经济体央行增持黄金储备，推动金价上涨资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：相比2023年底，挪威、加拿大等配置美债增加，而土耳其、俄罗斯等配置黄金增加资料来源：Haver，中金公司研究部与俄乌冲突前相比，美元在全球外汇储备、国际债券和跨境贷款中份额有所下降，其中占全球储备货币比例从俄乌冲突前的59.4%降至56.8%，在贸易融资市场份额从俄乌冲突前的87%降至81%，跨境贷款份额从俄乌冲突前的55%降至45%。海外投资者持有美债占比也从俄乌冲突前的33%降至31%。但美元的储备货币地位依然稳固，伊朗冲突中美国并未像俄乌冲突时期将美元武器化，美元在SWIFT国际支付中份额反而从2月的49%抬升至3月的51%，高于俄乌冲突时的39%。图表：相比俄乌冲突前，
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