甘肃能源 高盈利火电机组投产贡献业绩增量 事件：发布2025年报，公司全年实现营业收入90.65亿元，同比+4.26%，归母净利润20.51亿元，同比+24.77%，毛利率41.65%，同比+5.92pct，ROE(摊薄)为13.63%，同比+1.51pct，经营性净现金流51.52亿元，同比+31.64%，财务费用压降1.28亿元。此外，公司预计派发现金红利7.46亿元，占归母净利润的36.37%(24年为35.51%)，并且公告计划进行2026年中期分红。  ：成本下行盈利能力进一步提升，常乐二期投产贡献增量。常乐二期200万千瓦煤电机组于2025年9、10月投产，2025年公司上网电量同比+4.1%至202.62亿度，现货交易带动上网电价同比+0.017元/度至0.370元/度。成本侧，公司板块2025年原材料费用同比-13.41%，板块毛利率同比+9.91pct至45.15%。受益于价格下行以及新机组投产，控股子公司常乐公司2025年实现净利润25.31亿元，度电净利润为0.12元/度，为公司贡献归母利润16.70亿元，同比+5.55亿元。常乐二期延续一期成本优势，恰逢甘肃省内煤电容量电价标准提升至330元/千瓦.年，同时新大省赋予现货结算优势，将贡献今年主要业绩增量。  水电&新：水电电价上涨带动盈利提升，新电价承压。2025年公司水电上网电量同比-8.9%至56.39亿度，主要受流域来水偏枯影响，入市交易带动水电上网电价同比+0.054元/度至0.323元/度。公司四家控股水电公司贡献归母净利润约4.49亿元，同比+1.78亿元，参股小三峡发电投资收益为1.58亿元，同比+0.43亿元。绿电板块，2025年上网电价分别同比-0.14、-0.06元/度至0.38、0.31元/度，主要控股新子公司酒汇公司亏损0.55亿元。边际上，公司庆阳东数西算产业园区100万绿电项目于今年投产，核准项目中主要包括腾格里沙漠大基地项目，目前已核准电站共700万千瓦(风光各占一半)。  投资建议：维持“增持”评级。综合考虑甘肃2026年超预期提升煤电容量电价&常乐二期机组投产，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为23.89、24.14、24.45亿元，分别同比+16.5%、+1.0%、+1.3%，对应5月18日收盘价PE估值分别为12.8x、12.
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