21世纪经济报道记者季媛媛2025年，A股医药板块上市公司交出的成绩单不可谓不亮眼。然而，与扎实的业绩基本面形成鲜明对比的，是相关公司股价的“温吞”表现。这一“叫好不叫座”的现象，成为近期产业与投资界热议的焦点。基本面上来讲确实业绩都挺亮眼的，为什么股价没有反应？摩根大通中国区医疗健康投资银行主管邬峥在接受21世纪经济报道记者采访时点出了问题的核心，“第一，2025年相关公司股价表现良好，市场是否已将对业绩增长的预期提前反映在股价中？第二，这一现象并非中国市场独有，美国市场亦呈现类似特征——除人工智能相关板块外，其他板块均面临资金流出压力。”这种基本面与估值面的背离，恰是当前中国创新药产业处在一个微妙转折点的缩影。眼下，医药产业正在从“寒冬”中走出，依靠扎实的技术储备和人才储备，开启以BD(商务拓展)出海为主旋律的2.0时代，而资本市场却仍在宏观流动性与产业周期的夹缝中寻找共鸣。预期透支与资金“失血”2025年医药股的“滞涨”现象，首先需从市场预期的维度加以理解。过去几年，尤其是2023—2024年，市场对创新药企的业绩反转已有相当充分的预期和定价。当“亮眼业绩”真正落地时，反而成为利好出尽的窗口。更为关键的因素在于全球资本市场的宏观叙事。邬峥指出，一个不容忽视的现实是，以人工智能(AI)为代表的科技板块正虹吸全球范围内的大量资金。无论是在中国还是美国，生物医药板块均已成为事实上的“资金输出”板块。资金的系统性流出，导致即便个体公司业绩表现优异，也难以抵御板块整体的估值收缩压力。“这一现象解释了投资者为何会产生‘业绩表现未反映于股价’的直观感受——并非相关公司缺乏竞争力，而是市场资金的流向导致股价短期反应相对平静。”邬峥说。如果说股价表现是短期的、波动的，那么产业基本面的趋势则是长期的、确定的。其中，最显著的趋势莫过于中国创新药的“出海”已进入一个全新的、更为成熟的阶段。回望2021年，信达生物和礼来合作的PD-1单抗尝试直接以中国临床数据申报美国FDA，并未获批，成为中国药企国际化征途中的一堂深刻“规则课”。时至今日，中国企业已普遍更为成熟和懂得应对规则。“这一波很少有中国企业直接拿中国的临床试验数据去FDA申请，”邬峥观察到，“大家都找强大的合作伙伴，至少做一个全球临床试验，对规则更明确，策略也更成熟。”从需求端看，无论是海外风险投资机构通过NewCo(New
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