程：方差方程：均值方程中，指数i在时间t的日收益率用前后收盘价的对数差乘以100表示，常数项和随机扰动项分别刻画确定性趋势与随机波动，信息集合涵盖截至前一期的全部历史数据，指数符号与收盘时间标识用于区分不同市场与交易时点。方差方差中，收益率方差反映指数i在特定时点的波动程度，方差方程包含八个待估计参数，分别捕捉ARCH效应、GARCH持续性及跨市场波动传导特征，五个指数样本的具体构成见表1。表1. 不同指数的下标表示情况（四）数据样本：五大市场指数和四个政策区间选取五个具有代表性的股票市场指数作为研究对象，其中包括中国内地的上证综合指数（000001.SH，本文简称SSE）、深证综合指数（399106.SZ，本文简称SZSE）、香港的恒生指数（HSI.HI，本文简称HSI）、美国的标准普尔500指数（SPX.GI，本文简称SPX）以及新加坡的富时海峡时报指数（STI.SI，本文简称STI），以此覆盖中国主要市场和具有全球及区域影响力的关键市场。所有数据均来自Wind金融终端，样本区间覆盖1995年11月1日至2023年11月1日，以确保数据的权威性和连续性。为了精确分析QFII与QDII的政策效应，研究将全样本科学地划分为四个子区间：QFII制度前、QFII制度后、QDII制度前和QDII制度后。四、实证结果：基于GARCH模型的波动溢出效应测量（一）实证方法与全样本分析对各政策子区间进行极大似然估计，各市场ARCH项系数和GARCH项系数均至少在1%水平上显著，且两者系数和接近1，模型设定合理。全样本期内，美国股市表现出显著的波动输出者特征；中国内地市场早期主要扮演波动接收者角色，但随着开放深化，其地位逐渐显现。（二）政策对比QFII制度实施后，表示美国股市对中国内地市场的波动溢出效应的系数显著增强（如表2和表3所示），这表明“引进来”政策畅通了国际市场波动向国内的传导渠道。表2. QFII制度实施前各市场波动溢出效应分析结果（19951101-20031103）注: * 表示在1%水平上显著，括号内数值为标准误差。表3. QFII制度实施后各市场波动溢出效应分析结果（20031104-20251101）注: * 表示在1%水平上显著，括号内数值为标准误差。QDII制度实施后，中国内地市场对新加坡市场的溢出效应从不显著变得显著，同时中国股市间的内部溢出效应也显著增
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