一．宏观周期和技术革命交织2026年上半年，我们看到了宏观偏弱和技术革命偏强带来的K型分化加剧。美伊冲突对供应链的冲击开始传导，传统经济相对承压，宏观图景偏弱，但AI投资脱敏高油价的冲击和传统需求的承压，支撑起美国经济增长，并带动了东亚AI产业链的出口。二．AI泡沫论：产业趋势仍在中期，但情绪到达阶段性高位1.上游硬件和基础设施受益于中游云厂商的资本开支，形成庞大的固定资产投资并拉动有色需求。美股五大云厂商2026年资本开支较2025年翻倍增长，数据中心和输配电系统的建设同步拉动了铜铝等需求。2.当前中游云厂商主要以内部资金支持资本开支，意味着更有持续性的AI创新，后续外部融资空间较足。五大云厂商资本开支占经营现金流比例快速上升，但后续负债空间仍存。3.外部融资仍是模型公司资金来源，但2026年进入商业化拐点。模型公司算力购买支撑中游云厂商订单，股权融资和后续IPO募资是重要资金来源。今年以来B端商业模式逐渐跑通，头部公司Anthropic即将实现盈利。4.从三个角度观察，产业趋势仍在中期，但情绪到达阶段性极值。宏观层面的非金融企业债务同比增速仍处于低位，情绪层面的IPO融资金额处于高位，估值层面CAPE指标显示当前处于历史较高位置。三．AI行情的边际影响条件1.美债利率高企是否会终结AI行情：通胀预期和实际利率抬升可能压制科技股估值，只要产业趋势延续，企业在长期战略中的投入与利率相对脱敏。2.中游云厂商资本开支能否持续：科技公司举债空间仍存，企业债和工商业贷款逐步启动，中游云厂商利润率和下游模型公司算力购买支持后续投入。3.K型下端恐拖累K型上端：长期总需求下滑可能拖累AI叙事。一、宏观周期和技术革命交织回顾2026年上半年，我们看到一个宏观偏弱和技术革命偏强的K型分化加剧。特朗普单方面“TACO”对美债利率的边际影响降低，即使封锁在明天解除，对供应链的冲击也不会轻易消退，供货商交付时间被显著拉长，投入价格也迅速攀升至疫情以来的高点；传统经济的复苏路径变得模糊，信用走弱，地产与呈现下滑趋势，我们看到的是一个承压的宏观图景。但AI基建投资为首的新经济，几乎脱敏高油价的冲击和传统需求的走弱，外溢到部分“旧经济”并支撑起美国经济增长，形成了21世纪以来最大的固定资产投资，带动了东亚AI产业链的出口，使得全球经济仍维持韧性。二、AI泡沫论：产业趋势仍在前中期，但上涨驱动或
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