研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。锦波生物——关注凝胶新品蓄势与功效护肤高增核心观点：  业绩表现：根据公司2025年报和2026年一季报，(1)25年实现收入16.0亿元，同增10.6%，归母净利6.5亿元，同降11%，扣非净利润6.4亿元，同降10.8%，业绩下滑系核心单品增速放缓，其中25Q4单季收入3.0亿元，同降34%，归母净利0.84亿元，同降61%，降级+格局丰富致渠道出货承压。(2)26Q1实现收入3.8亿元，同增2.4%，归母净利1.4亿元，同降16.7%，收入端表现企稳，利润端仍有承压。  产品结构性变化致毛利率下滑。25年公司毛利率89.2%，同降2.8pct，26Q1进一步降至84.8%，主要系低毛利的护肤品业务占比提升，叠加业务毛利率略降。期间由于新品推广及功能性护肤品业务拓展，25年销售费用率同增5.6pct至23.6%，持续研发投入至费率同增1.7pct至6.6%，归母净利率同降9.9pct至40.9%(26Q1降至37.4%)。  分产品看：25年度(1)：收入12.9亿元，同增2.7%，毛利率94.1%，同降0.9pct。核心产品薇旖美收入11.7亿元，同增3.4%，增速放缓主要系部分低价引流型号产品终端价格承压。重磅新品重组胶原凝胶于25年4月获批上市，以重源?、WeaveCOL品牌推向市场，看好26年大规格型号及OEM定制产品增长。(2)功能性护肤品：收入2.6亿元，同增80%，毛利率68.8%，同降1.6pct。护肤品业务背靠重组胶原科技心智+头部美妆达人+院线级渠道助理力快速放量，板块收入占比已提升至16%，成为公司重要增长极。  盈利预测与投资建议：锦波生物销售体系调整逐步到位，核心单品薇旖美通过高规格、定制化有望恢复增长。新品凝胶作为市场稀缺产品，正加速渠道铺设，功能性护肤品业务延续高增态势。预计公司26年归母净利润7.7亿元，参考可比公司估值，给予26年合理估值30倍PE，对应合理价值201.51元/股，维持“买入”评级。  风险提示：终端需求疲软、新品放量受限、医疗事故风险。
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