这波行情的底气就还在。6月2日，A社官方宣布已向美国SEC秘密递交S-1招股书，或许在正式上市前我们都看不到A社ARR的明显放缓（这符合所有船上的人的利益），在那之前，北美链在此轮调整后可能还有一轮进攻。周期：供需双弱、上下游博弈，破局点还靠停战和海峡通航今年5月的PMI产成品-原材料剪刀差从4月的-1.8上升至0.7，出现了扭转，部分下游产成品开始堆积，原材料开始去库，反映的一方面是终端需求的疲软，另一方面是高价原材料采购意愿的降低。近期上下游博弈的迹象明显在增加：下游需求弱，都等着霍尔木兹海峡通航、油价回落再采购和提生产负荷；上游成本高开工率低，哪怕产成品累库也不愿意让价销售，转而进一步降低开工率。可以预见的是，在这种状况下生产活动会进一步低迷，5月的经济数据可能依旧不好看。当然，这种成本驱动的背离往往是短周期现象，随着原油价格中枢稳定后会逐步收敛。只有当海峡通航，供需才能同时回补，价格信号才更有说服力，更关键的是让美联储的货币政策指引更加清晰，打消市场对于货币被迫紧缩的担忧，不少商品和股票的潜在买盘可能也在等这一刻。金融：关键是大资金的减持进程，指数走弱后卖压或减小此前压制金融板块的大资金减持进程基本来到尾声。根据公募基金公布的2025年年报和2026年一季报，我们估算中央汇金对A股主要宽基ETF的持仓规模从2025年末的1.49万亿元降至26Q1末的约3000亿元，持有市值减少约1.18万亿元。根据日度披露的ETF份额数据，我们统计4月9日~5月27日，汇金26Q1仍持有的这一揽子ETF累计净赎回3740亿元（并不能代表就是汇金的赎回），各类ETF的净赎回金额基本与我们估算的26Q1中央汇金的剩余规模相当。近期我们观察到在指数走弱后，ETF的赎回压力明显减小，5月28日以来重点上证50ETF与沪深300ETF累计净赎回仅23亿元。综合已有的数据分析，我们认为金融板块的资金面压力或将在6月末至7月明显好转，这将有利于板块的绝对与相对收益的修复。从性价比本身来看，非银行（核心股）金融板块在PB-ROE视角下的吸引力（ROE分位76.9%，PB分位6.1%）已超过924行情前的水平，接近2022年10月的水平。消费：PPI交易都还没完成，CPI交易大概率滞后于PPI交易目前看消费增长动能的放缓是全球范围内的，海外可能是因为2020~2021期间大规模财政补贴退坡的
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