月以来，就一些非AI板块的代表性龙头公司而言，美股公司相对A股公司平均有10个百分点左右的超额收益；一些代表性的对标股票，如宁德时代H相对A、First Solar相对隆基、礼来相对恒瑞医药（核心股）、Freeport相对洛阳钼业，5月单月的超额收益分别达到25.4、75.2、34.7和18.6个百分点。即便是一些叙事上明显受货币收紧预期影响的板块，美股也明显比A股对标公司强。以铜为例，Freeport今年产量明显承压、复产滞后，而中国铜企份额是增加方，叠加铜价回到历史高位附近，按理应是A股矿企占优，但实际是Freeport 5月+20.7%、洛阳钼业仅+2.1%、紫金矿业-8.9%。同样的故事在稀土（MP +37%vs北方稀土+4%）、黄金（NEM+1.1% vs山东黄金-29%）上重复。当然，我们总可以事后找到多种理由去论证为什么近期A股这些非AI的个股弱于海外对标公司，但不可否认的事实是，A股显然是先把所有可能的负面叙事先定价了，而美股对标公司是直至周五才出现高位下跌。从这个角度来看，当负面叙事逆转的时候，A股这些非AI标的修复的会更早，空间可能也更大。霍尔木兹海峡通航是换副牌的时刻，亦是非AI板块转机的临界点海峡通航是接下来最重要的一个影响经济活动、货币政策预期以及流动性预期的关键变量，能够改变当前只有AI的单一注意力叙事，给市场带来一些多元化的因素，可以认为是换了一副牌。目前看美国和伊朗似乎都对断航有足够的容忍度，但对特朗普而言，随着美股持续调整、紧缩预期升温、长债利率突破关键隘口，推进第一阶段协议和霍尔木兹海峡通航的急迫性在上升。AI行情本身也需要修整，尤其是长鑫存储的上市产生的资金腾挪可能会对现有的一些高估值科技股产生虹吸。这都有助于一些非AI板块的修复。在配置思路上，我们维持推荐AI+能化的结构，当前需要重视新能源、化工（核心股）、有色、电力设备跌出的性价比，同时增配低估值的券商（核心股）和保险。对于具体的泛周期涨价品种，AIDC链、锂电链这类周期成长品景气度仍然持续，建议关注供需最紧俏的环节，主要有锡、钽、玻璃基板（核心股）、功率器件、柴油发电机组、燃气轮机、碳纤维、电缆等；对于传统周期品，建议聚焦在真实发生系统性产能出清或者供给有绝对约束的品种上，比如涤纶、氨纶、磷化工、MDI、染料、草甘膦、橡胶、制冷剂等。风险因素中美科技、贸易、金融领域摩擦加
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