对AI CAPEX持续性的担忧。AI进展：短期产业叙事堪称完美，但较商业化已完全闭环的论调仍有明显距离。2026年初以来，借助于AI Agent的快速渗透、Anthropic的ARR（年化收入）的指数级增长、AI算力（核心股）持续供需偏紧等，AI产业呈现出一片欣欣向荣。但我们也注意到，AI产业当下的高景气，包含了：企业&个人短期的尝鲜心理、从chatbot到AI Agent带来的AI token消耗量指数级增长、算力供需偏紧带来的涨价&商业模式向token消耗量计费切换等诸多有利因素的支撑。短期维度，从上游（半导体（核心股）硬件）到下游（云厂商、模型提供商等），产业链整体均显著受益于算力供需偏紧带来的通胀，部分环节创造的超额利润（比如存储芯片）已很难从基本的经济学常识中获得合理解释。中期角度，我们仍需要在AI coding等既有场景之外，发掘更多高价值货币化场景，以匹配上游AI算力巨额投入。同时从经济学角度，基于token消耗量的计费模式更多是一种过渡性安排，最终价格计量应和实际商业产出&使用价值相挂钩才合理。后续判断：延续高波动，紧密关注投入、产出节奏阶段性不匹配风险。从2000年科网泡沫至今，过去20多年，全球历次科技浪潮的兴衰，产业趋势为核心主导因素，但宏观层面因素亦构成重要影响。短期维度，我们判断市场料将继续处于高波动状态，原因包括：1）美国长端债券收益率持续处于高位，料使得美股市场本身变得极不稳定，并显著抑制市场风险偏好；2）受益于短期的算力（核心股）供需偏紧，AI产业微观层面基本没有太多瑕疵，产业逻辑不断自我正向强化。但美股半导体（核心股）&硬件企业当下超高毛利率需要依赖于全球AI CAPEX投入不失速，我们测算北美四大云厂商2026年CAPEX投入（7100亿美元）和同期经营现金流基本持平，其正通过借债&股份增发等方式筹措更多资金，此类行为将使得华尔街更为短视、苛刻，自上而下视角，未来数个季度，AI产业层面容错空间极小。市场几乎不会怀疑AI产业的长期趋势&商业价值，但考虑到当下极为拥挤的市场交易、庞大AI CAPEX投入带来的科技巨头财务压力，短期投入、产出节奏不匹配带来的阶段性调整压力仍是当下需要时刻关注的风险，token价格数据、科技巨头债券CDS等为短期我们较为青睐的指标。风险因素：通胀粘性&amp
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