美妆向腕表珠宝、高端配饰等高毛利品类迭代，海南离岛免税2019-2025年购物金额CAGR达14.49%，客单价持续上行，价值驱动增长逻辑凸显。行业渠道格局彻底重构，三渠道协同打开全新成长曲线，2022-2026年国内免税渠道CAGR高达54%，显著高于有税渠道，预计2026年国内市场规模突破4500亿元，离岛稳底盘、口岸提弹性、市内拓增量的均衡格局成型，行业长期扩容空间清晰。  全渠道壁垒、高端品类升级、供应链降本共振，筑牢中免绝对龙头地位  为全球第二、国内绝对第一的免税运营商，2024年国内市占率高达78.70%，龙头垄断优势稳固。渠道端具备独家全牌照壁垒，是国内覆盖离岛、口岸、市内、邮轮的全场景免税企业，离岛业务凭借高市占率持续受益海南封关政策红利；口岸覆盖全国头部核心机场，新签合约提成大幅降至8%-24%，费用端持续优化；市内免税布局13座核心城市，充分承接入境客流修复增量，打造全新增长曲线。品类端持续高端化升级，公司合作1600+全球品牌、拥有超36万SKU，叠加DFS港澳高端资产并表与LVMH深度协同，补齐高毛利奢品短板；依托5300万全域会员及分层数字化运营体系，高净值客群能力显著领先，持续提升高端品类转化效率、优化盈利结构。供应链端全链路降本成效显著，依托百亿集采+56.09%核心供应商集中度筑牢议价权，叠加全国保税物流提效35%、机场租金优化；对标Avolta高租高毛利低净利特许模式，中免打造低毛利低费用高净利盈利框架，毛利率自2022年28.4%升至26Q1的33.6%。  盈利预测与估值  作为国内免税行业绝对龙头、全球第二大运营商，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为593/668/754亿元，归母净利润分别为53.0/62.9/74.2亿元，对应PE约23x/19x/16x。考虑到公司凭借独家牌照、完善品牌矩阵、集采降本等多重竞争力稳固行业地位，我们认为公司可享估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：渠道运营及点位波动风险、行业政策及免税监管风险、需求及市场竞争风险、供应链及品类盈利风险、宏观经济及出行复苏风险等。兴森科技 中航证券——2025年年报及2026年一季报点评：行业复苏带动公司业绩大幅增长，盈利能力扭亏为盈 事件：公司4月25日公告，2025年实现营收(71.95亿元，+23.68%),归母净利润(1.35
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